金属行业2025半年度展望(Ⅰ)：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金属行业2025半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续 2025 年 6 月 5 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-25102914 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024 年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024 年全球金属勘探投入已降 3%至 125 亿美元。尽管 3 年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如 2021-2023 全球矿山领域年均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创 1997 年以来 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平（QE 时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024 年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9 亿美元，占比降至 22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8 亿美元，占比 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如 PAI 指数在 24Q3 已经降至 2016 年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在 2028 年前或延续强刚性化特征。 全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球 28 种矿业项目年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由 6.35%降至 2.22%，仅为近 30 年供给增速均值的 49.8%（1995-2024 年全球矿端供给平均年增速为 4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金属月度累计产量供给增速 2023-2024 年间均值为 6.79%（24 年均值降至 5.95%），整体维持于 2012年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。 有色金属全球总库存仍处近 35 年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自 2013 年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管 2024 年前三季度显现有效的周期性累库，但自 24M10 开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。当前全球显性总库存已经处于自 1990 年以来约 25%分位水平，至 25M5 其已较 24 年内高点下降-34.6%。显性库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易逻辑的强化。 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合 2025 下半年全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 铜金板块带动有色配置属性回归。2025 年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至 4.34%，较 24Q4 提升 1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长 1.17PCT 至 2.99%和增长 0.36PCT 至 0.76%，其对应公募持仓市值亦分别环比增长 61%至 711 亿元和增长 84%至 196 亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升 1.04PCT 至 2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升 0.36PCT 至 0.76%，两者合计（+1.4PCT）贡献了有色板块 25Q1 持仓比例增长的 94%份额。 铜：供应缺口仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。经我们测算，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费总量或上涨 11.3%至 11345 万吨，而至 2028 年中国的四大行业用铜量或累计增长 335 万吨至 1537 万吨（CAGR 6.3%）。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 铜板块相关标的：紫金矿业、金诚信、江西铜业、西部矿业； 铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为 7.53 年，20-24 铝土矿产量年均复合增长率-12%，进口依赖度已升至 94%，且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=95%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能及消费占比计算，截止 25 年全球铝土矿年消费量或增至约 3.76 亿吨，中国铝土矿年消费量增至 2.06 亿吨；铝土矿需求总量较 2014 年分别增长 1.98 亿吨（+99%）及 2.63 亿吨（+398%）。 铝板块相关标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业； 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 东兴证券深度报告 金属行业 2025 半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 ........................................................................................................................... 6 1.1 金属行业的供给仍处周期性底部 ................................................................................................................................ 6 1.1.1 金属行业的供给端增速依然刚性且弱化 ............................................................................