金属行业2025半年度展望(Ⅱ)：供需结构强化叠加流动性周期切换-贵金属行业进入强景气周期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期 2025 年 6 月 6 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-25102914 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 我们在 2025 年 6 月 6 日发布的报告《金属行业 2025 半年度展望-弱供给周期下的行业配置属性探讨-工业金属板块高景气度延续》中，对工业金属板块的铜、铝进行了讨论，发现铜供应缺口仍有趋势性放大可能，且铝土矿市场供需状况亦呈现结构性优化。本文中我们将对贵金属板块中黄金、白银及铂金的供需结构进行梳理分析及拟合预测，并对其定价逻辑进行解读。通过定性及定量的相关分析，我们发现黄金市场的定价逻辑已经发生质变，全球白银供需缺口或持续性放大，且铂金的供需状态或已进入结构性短缺。 全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024 年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024 年全球金属勘探投入已降 3%至 125 亿美元。尽管 3 年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如 2021-2023 全球矿山领域年均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创 1997 年以来 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平（QE 时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024 年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9 亿美元，占比降至 22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8 亿美元，占比 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如 PAI 指数在 24Q3 已经降至 2016 年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在 2028 年前或延续强刚性化特征。 全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球 28 种矿业项目年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由 6.35%降至 2.22%，仅为近 30 年供给增速均值的 49.8%（1995-2024 年全球矿端供给平均年增速为 4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金属月度累计产量供给增速 2023-2024 年间均值为 6.79%（24 年均值降至 5.95%），整体维持于 2012年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合 2025 下半年全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 铜金板块带动有色配置属性回归。2025 年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至 4.34%，较 24Q4 提升 1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长 1.17PCT 至 2.99%和增长 0.36PCT 至 0.76%，其对应公募持仓市值亦分别环比增长 61%至 711 亿元和增长 84%至 196 亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升 1.04PCT 至 2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升 0.36PCT 至 0.76%，两者合计（+1.4PCT）贡献了有色板块 25Q1 持仓比例增长的 94%份额。 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。黄金需求具有强韧性及强弹性。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约 4616 吨，其中央行购金连续三年升至 1000 吨之上，推动黄金需求曲线右移 20%以上并带动黄金现货溢价攀升；随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓 ETF 的年增长量或有望恢复至 2016-2020 年均水平将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长 451 吨/年）。黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。我们认为本轮降息期间黄金或有 35.8%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至 3490 美元/盎司。 黄金板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。 东兴证券深度报告 金属行业 2025 半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES白银：全球白银供需缺口或持续性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027 年间，全球白银供应量或由 31529 吨增长至 32666吨，期间 CAGR 仅为 1.2%。而全球白银则已进入结构性扩张阶段：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定。2024-2027 年间全球白银需求 CAGR 将达到 2.9%，或由 2024 年的 36207 吨增长至 2027 年的 39457 吨。结合对白银供需状态的分析，我们认为全球白银供需缺口或持续放大，2025-2027 年间全球白银供需缺口或扩张至 5347/6223/6791 吨。 白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。 铂金：供需状态或已进入结构性短缺。2024 年全球铂金供需缺口为 31 吨，根据我们的预测，2025 年或继续维持 39 吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计 2025 年全球矿产铂金