转债策略精研(十二)：择时另类因子：恐慌情绪驱动下的债性股性轮动

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 20 证券研究报告 [Table_Title] 择时另类因子：恐慌情绪驱动下的债性股性轮动 ——转债策略精研（十二） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期：2025-5-27 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com [Table_Author] [Table_Author] [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] [Table_Summary]  如何构建恐慌情绪指数？ VIX 指数被广泛视为衡量市场波动与投资者情绪的指数，当 VIX 指数显著上升，通常意味着投资者恐慌情绪上涨，未来预期波动加剧，风险厌恶情绪加重，此时投资者倾向于投资避险资产，推动避险资产需求上升，价格相应走高。该指数在历史多个重大事件期间显著上行，例如亚洲金融危机（1997），美股科技泡沫破裂后期（2002），全球金融危机（2008），公共卫生危机（2020），关税冲击（2025）期间。 针对 A 股市场特征，2016 年 11 月，上海证券交易所和中证指数公司发布上证 50ETF 波动率指数，简称中国波指，该指数被用于捕捉市场变化和投资者情绪，成为我国资本市场本土的恐慌情绪指数。2018 年 2 月，该指数暂停发布，报告通过对比中国波指和万得发布的 50ETF 期权隐含波动率，二者走势基本相同。因此，报告采用该指数代替中国波指，衡量 A 股恐慌情绪，用于可转债策略择时。  可转债市场的长期趋势与短期特征如何？ ①长期趋势： 从可转债市场中证转债指数历史走势来看，2019 年至今，权益市场整体经历了明显的波动周期，沪深 300 指数经历了先上涨后回调的两个波段，整体围绕 4000 点水平震荡整理。与之形成鲜明对比的是，中证转债指数则呈现稳健的震荡上升趋势，体现出其较为稳定的收益属性。具体来看，得益于可转债独特的双重属性，兼具“债性”与“股性”，不仅在权益市场上涨阶段分享了股市的成长红利，也在市场调整时通过债券的保护作用有效控制了下行风险。 ②短期特征： 2025 年以来，全球宏观经济环境充满不确定性，全球关税政策冲击，主要经济体预期反复，使得权益市场整体承压，波动率显著上行。A 股市场表现出较强的风险敏感性，风险偏好阶段性下行，市场恐慌情绪频繁扰动。在存量压缩与新增乏力的双重作用下，转债市场结构性紧张愈发凸显，为估值中枢提供支撑。多维度证据表明，目前，可转债市场展现出明显且持续的投资价值属性。  恐慌情绪指数驱动下，如何构建策略？ ①策略逻辑： 报告构建了一种始终保持可转债持仓的投资策略，依托于恐慌情绪指数进行“选债+择时”的轮动策略框架。该策略利用恐慌情绪指数进行择时，在其上升超过一定标准时，策略认为市场预期波动上升，市场具有较高不确定性，此[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 时持有偏债型可转债仓位，抵御波动的同时获得稳健收益；当恐慌情绪指数下降到一定标准时，策略认为市场预期波动下降，市场走势稳定，此时持有偏股型可转债仓位，追求较高风险收益。 ②选债： 报告采用基于转股溢价率与纯债到期收益率的双因子分类方法，利用每半年第一个交易日开盘价，将转债划分为“偏股型”与“偏债型”两类，并以每半年为调仓周期，构建轮动型组合。 具体划分方法如下：1）考虑到退市风险，剔除正股 ST、ST*的转债；2）考虑到信用风险，剔除发行主体信用评级低于 AA-的转债；3）考虑到强赎条款，剔除余额小于 2 亿的转债；4）考虑到回售条款，剔除剩余期限小于 6 个月的转债；5）考虑到价格原因，剔除价格高于 130 元的转债；6）剔除隐含波动率极低，小于 0.1%的转债；7）此外，剔除上市不足 10 日的转债。8）最后，根据转股溢价率和纯债到期收益率进行排序，分别各选出 30 只偏股型与偏债型转债。 ③择时： 考虑到恐慌情绪指数在波动率预测中的潜在能力，报告引入该指数构建择时信号，首先将恐慌指数滞后一期，选取 30 日滚动窗口期，基于该窗口内的恐慌指数数据计算均值与标准差，并对恐慌指数进行 Z-Score 标准化处理。当信号指标触及 1 或-1 时，报告认为出现了重要的市场情绪信号：若信号指标触及 1，即恐慌指数较过去 30 个交易日均值上升了一个标准差，即恐慌情绪显著上升，未来市场波动率预期提高，市场面临风险较大，此时策略为持有偏债型转债投资组合，规避风险，持有较为稳健的收益水平。若信号指标触及-1，即恐慌指数较过去 30 个交易日均值下降了一个标准差，即恐慌情绪显著下降，未来市场波动率趋于平缓，市场风险可控，投资者情绪较乐观，此时策略为持有偏股型转债投资组合，偏好风险，追求高收益水平。 ④回测： 报告选取的回测区间为 2019 年至今，回测结果显示，基于恐慌情绪驱动的转债配置策略在多个维度上均表现优于中证转债指数的表现。从收益能力来看，策略投资组合整体收益能力优于中证转债指数，存在超额收益。从风险控制能力来看，策略投资组合在保持较高收益水平的同时，也展现出较强的风险管理能力。从风险调整后收益的角度评估，策略投资组合在多个维度上均优于中证转债指数，展现出更具吸引力的投资性价比。  近期市场机会如何？ 2025 年以来，“恐慌情绪”指数与中证转债指数之间呈现出明显的负相关关系。尤其是在一季度，受国际宏观经济形式预期反复等因素影响，恐慌情绪指数快速抬升至阶段性高位，而中证转债指数则同步下行，阶段性回调显著。这种反向关系反映出市场在短期风险偏好急剧下降时，对可转债市场整体估值产生压制效应。 当前行情来看，A 股市场仍面临一定不确定性，恐慌情绪高位徘徊为转债提供了低吸窗口，配置偏债型可转债品种，能够在抵御较大风险的同时，不错过市场反弹收益，有望实现稳健收益，等待风险偏好修复所带来的博弈性机会。 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 如何构建恐慌情绪指数，映射市场温度 ....................................................................