国有资本投资运营公司系列研究之一：山东省级投资运营公司观察

请务必阅读正文后的免责声明 2025 年 5 月 23 日 远东研究·信用债研究专题 摘 要 国有资本投资运营公司系列研究之一：山东省级投资运营公司观察 作者：王娜 邮箱：wangna@fecr.com.cn 山东省当下共有 12 家省级国有资本投资运营公司，均有发债（山东国惠吸收合并山东发展完成后，将降至 11 家），整体呈现“1+N”的模式，即由 1 家国资运营公司（山东国投），多家国资投资公司构成。其中省国资委旗下 10 家，多数公司股权结构为“70%+20%+10%”；省财政厅旗下 2 家。本文从设立背景及过程、定位及并表业务方向、资产及盈利状况、存量债及债券估值四个维度对山东省级投资运营公司进行分析。 设立背景及过程：以山东省级国有资本投资运营公司的股权变更为线索，山东省级国有资本投资运营公司建设过程可分为三个阶段。一是划转省属企业部分国有资本充实省社保基金（2014-2017 年）；二是引入山东国惠，社保基金 20%划转至山东国惠（2018-2020 年）；三是社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合（2020-至今）。 定位及并表业务方向：山东省国有资本投资运营公司数量较多，采取多元化经营和产业链纵深布局两类发展模式，根据其职能定位及业务方向可分类五类企业。一是国有资本运营公司，包括山东国投，采取“IT 核心+多元拓展”战略；二是多元化产业投资公司，包括华鲁集团、鲁商集团、山东国惠，采取多元化的经营模式，其中华鲁集团（高端化工）和鲁商集团（零售）拥有清晰的主营业务；山东国惠在培育发展新兴产业的同时，亦承担部分股权管理和资产整合的职能，具有一定的资本运营职能。三是聚焦型产业投资公司，包括山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团。区别于产业投资公司的多元化发展，该类企业聚焦实体产业，在产业投资和运营的同时，推动产业链整合、重大项目建设、产业升级。四是金融类投资公司，包括鲁信集团，聚焦金融业务。五是强政策类投资公司，包括山东土地、山东发展、山东财金。山东土地主要承担农村土地综合整治；山东发展和山东财金主要负责政策性委托贷款和省政府基金，以政策性资本运作为主，其中山东发展市场化运作程度相对较高。 资产及盈利：（1）资产端：从资产规模来看，资产规模分化明显，其中山东高速和山东能源以超万亿的资产规模显著高于其他公司，山东财金、山东国投、山东黄金资次之，山东发展规模最小。从资产构成来看，由于各公司的职能定位及业务板块不同，可分为四类，一是以产业类子公司业务形成资产为主，包括山东国投、华鲁集团、鲁商集团、山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团；二是以金融资产及对金融类子公司长期股权投资为主，包括鲁信集团；三是以股权投资形成资产为主，包括山东国惠、山东发展。四是以政府职能类基础设施及其投融资服务形成资产为主，包括山东土地、山东财金。 （2）盈利端：从收入规模来看，山东省属 12 家国有资本投资运营公司盈利能力较好，但近年盈利有所承压。从收入结构来看，山东国投、华鲁集团、山东国惠、山东能源、山东黄金、山东高速、山东土地 7 家公司经营性业务利润留存较多；鲁商集团、鲁信集团、山东发展、山东财金利润主要来自投资收益；山东钢铁受钢铁行业景气度较弱影响，公司经营业绩持续亏损，投资收益成为其利润重要来源。 存量债及债券估值：存量债以公募债为主，且规模分化明显；山东发展、山东国投、山东土地、山钢集团、山东高速的加权中债估值收益率相对较低。 相关研究报告： 1.《3 号指引：审核趋严，引导城投实质转型》，2025.4.8 1 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 2025 年 5 月 23 日 远东研究·信用债券专题 一、应运而生：山东省级投资运营公司的设立 2013 年 11 月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，指出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”自此之后，各中央企业及地方国企均展开了国企改革试点工作，山东省政府亦在其中，并迅速启动山东省的新一轮国资国企改革。 2014 年 6 月，山东省委、省政府出台了《关于深化省属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见》(鲁发〔2014〕13 号文)（以下简称“山东国企改革 26 条”），明确了深化国资国企改革的目标任务、路径方法和政策措施。2015 年2 月，研究通过了《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》及《省属企业国有资本划转充实社会保障基金方案》《关于进一步加强省管企业财务监督管理工作的意见》《关于加强省管企业审计监督工作的意见》《省管企业财务等重大信息公开暂行规定》《省管企业领导人员实行任职回避和公务回避及报告说明制度的暂行办法》等 5 个配套文件（以下简称 1+5 文件），明确了深化国企改革的实施路径和时间安排。山东省国企改革 26 条和“1+5”文件共同构成山东省国资国企改革顶层设计文件，指导山东省国资投资运营平台的建设。 以山东省级国有资本投资运营公司的股权变更为线索，观察山东省级国有资本投资运营公司建设过程，可分为三个阶段。一是划转省属企业部分国有资本充实省社保基金（2014-2017 年）：根据十八届三中全会提出的“划转部分国有资本充实社会保障基金”的决策部署，山东省于 2014 至 2017 年间划转省属企业部分国有资本充实省社保基金。随着该项措施逐步落实，省属企业的出资人由省国资委独资转变为省国资委和社保基金理事会共同出资。该项举措在构建以管资本为主的国资监管模式、规范的公司治理结构、国有企业产权多元化、国企内部改革等多个方面有力推动山东省国资国企改革。具体来看，2015 年 2 月山东省社保基金理事会启动组建；同年 5 月，山东能源、山东机场、上东盐业、鲁信集团等 18 户省管企业 30%国有资本划转省社保基金理事会。同时，在 2015-2017 年间，山东省国资委分三批批复了鲁信集团、山东国投、山东能源、鲁商集团等 9 户企业的国有资本投资运营公司改建方案，并新建了齐鲁交通、山东土地等 4 户功能性国有资本投资运营公司。 二是引入山东国惠，社保基金 20%划转至山东国惠（2018-2020 年）：2016 年 1 月成立山东国惠投资控股集团有限公司，2018 年 3 月，将省社保基金理事会持有的省属企业 20%国有资本及享有的权益一次性无偿划转至山东国惠。自此，多数山东省属投资运营平台形成“70%+20%+10%”股权结构，股权结构多元化进一步完善。 三是社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合（2020-至今）：该阶段主要为两个方面改革，一方面，推动省社保基金理事会改革，将其改制为山东省财欣资产运营有限公司，2020 年 11 月财欣公司注册成立，将其定位为山东省划转企业国有股权充实社保基金工作的承接主体和山东省级行政事业性资产统筹盘活的运营平台，承担国有资产和社保基金保值增值职责。另一方面，省投资运营平台重组整合，2020 年兖矿集团与原山东能源集团重组为山东能源