一季度货币政策报告点评：灵活把握，注意资金价格中枢的变化

免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 - 1 - 中证鹏元资信评估股份有限公司 研究发展部 吴进辉 wujh@cspengyuan.com 陈祉祺 chenzhq@cspengyuan.com 主要内容： 近期，中国人民银行公布了《2025 年第一季度货币政策执行报告》，整体来看，货币政策延续中央经济工作会议与四月底政治局会议“适度宽松”的货币政策基调，延续了中央经济工作会议论调，维持“适度宽松”的货币政策取向，延续“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”的表述，将“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地 5 月推出的一揽子金融政策”，5 月 7 日，央行在国新办新闻发布会上宣布数量、价格、结构三方面 10 项增量货币政策，下阶段央行重点工作任务或为积极推动此轮增量政策落地显效，持续推动经济回升向好态势。 一季度货币政策执行报告共有六个专栏，专栏 1 回顾了 MLF 十年演变过程，明确了其当前聚焦于提供 1 年期流动性的定位；专栏 2提出持续完善金融服务，支持提振和扩大消费，明确将进一步发挥结构性货币政策工具支持消费作用；专栏 3“明示企业贷款综合融资成本，促进中小企业综合融资成本下降”介绍了“贷款明白纸”的作用逻辑，结合本次报告将推动居民和企业降低信贷成本调整为推动综合融资成本下降，表明未来重点或为降低非利息成本；专栏4 题为“加强债券市场建设，支持债券市场健康发展”，强调增强债券市场功能，推动利率市场化与货币政策调控转型；专栏 5 引入广义政府部门资产负债表视角，对比中美日政府债务情况，认为与中美不同，我国政府债务有资产支撑，进一步扩张仍有可持续性；专栏 6 深入分析了实体经济供求关系及物价变动，表明当前我国主要物价指数低位运行本质上是供需关系影响。 总体来看，货币政策报告传达了适度宽松的基调，但要灵活把握节奏和力度。5 月 12 日，中美经贸谈判取得重要进展，双方关税税率大幅下降，远超市场预期，这意味着短期内经济压力的过度悲观预灵活把握，注意资金价格中枢的变化 —一季度货币政策报告点评 宏观研究 2025 年 5 月 13 日 宏观研究 - 2 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 期修正，经济大幅下行压力有所缓解，对应的逆周期调节的力度和节奏可能有所变化。但仍要注意后续关税谈判的不确定性，我国内需不足，房地产仍有下行趋势，经济压力仍不可掉以轻心，要持续巩固经济回稳向上的态势，加大政策的支出力度，同时储备新增工具，把握时机和节奏，坚定不移办好自己的事情，以高质量发展的确定性应对外部的不确定性。 宏观研究 - 3 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 一、2025 年 Q1 货币政策报告核心要点 1. 经济运行实现良好开局，实现今年发展预期目标有潜力、有支撑 此次报告中央行对经济形势的判断基本延续中央经济工作会议与四月底政治局会议论调，2024 年四季度货币政策执行报告中“经济运行展现出强大韧性”，今年一季度货币政策执行报告中我国经济“呈现向好态势、经济运行实现良好开局”的表述逻辑性一致且呈现出更加积极的变化。去年九月份以来一揽子增量政策效果显现，一季度我国国内生产总值（GDP）同比增长 5.4%，生产供给、消费、投资、预期等主要指标呈现出积极变化，人工智能、量子科技等先进技术带动高技术产业增速提高，“两新”政策加力扩围成效显著、提振消费专项行动成效显现，市场需求呈现稳步恢复态势，我国经济发展底盘稳、基础牢，在近期“507”一系列更加有力的一揽子政策下，存量与增量政策将进一步发挥协同效应，支撑经济持续向好。报告同时也提到，国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。由“正视困难、坚定信心”调整为“既要正视困难问题，更要坚定发展信心”，稳增长诉求进一步提升，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。 国际来看，主要经济体经济复苏分化，美国经济近期有所放缓，一季度，美国出现消费者信心指数下降、零售销售额下滑等经济放缓迹象。欧洲经济仍显疲软，欧元区 2024 年 GDP 同比增长 0.9%。英国 2024 年GDP 同比增长 1.1%。本经济复苏基础尚不牢固，2024 年 GDP 同比增长 0.1%，低于 2023 年的 1.5%。报告指出全球经济增长动能趋弱，国别分化日趋明显。地缘政治局势仍有较大不确定性，美关税政策推升全球衰退风险，发达经济体物价涨幅回落，但未来上涨压力依然存在。多国面临财政与债务风险，全球贸易和投资增长存在制约，金融市场波动加剧。 2. 积极落实“507”一揽子货币政策：扩大国内需求，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面 本次报告在货币政策方面延续了中央经济工作会议论调，维持“适度宽松”的货币政策取向，延续 24年四季度货币政策执行报告中“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”表述，在“平衡好短期和长期、稳增长与防风险、内外部均衡”的基础上，首次创新增加“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，或表明二季度央行将进一步平衡流动性投放广义与狭义的平衡。 “择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地 5 月推出的一揽子金融政策”，政策出台后的落地落实成为新焦点。将“促进经济稳定增长”调整为“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，表明当前在外部冲击不确定性加大的背景下稳增长与稳市场的诉求提升。 本次报告相较之前删去“防范资金沉淀空转”的表述，同时删去“引导货币市场利率围绕政策利率波动”，降准降息双双落地的背景下，资金中枢或有下降，但需关注资金波动性的增加。同时，与此前“推动居民和企业信贷成本下降”不同，本次报告调整为“推动社会综合融资成本下降”，专栏 3 明示企业贷款综 宏观研究 - 4 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 合融资成本的构成，表明前期降低贷款利息成本已取得较好效果，下一步或关注非利息成本的降低。 结构性货币政策工具的推出与落地是 5 月一揽子政策的核心要点，本次报告继续“充分发挥货币信贷政策导向作用”，一是强调“推动新设的政策工具尽快落地显效”，专栏 2《持续完善金融服务，支持提振和扩大消费》强调了提振消费是当前扩内需与稳增长的关键点，发挥新设立的服务消费与养老专项再贷款这一新货币政策工具相关内容，需关注后续系列促消费工具的落地与使用。二是结构性货币政策工具支持领域由“聚焦国家重大科技任务、科技型中小企业等重点领域和薄弱环节”扩充至“引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等”，货币政策工具下一步或将重点关注提振消费与稳外贸等新领域。 汇率方面，一季度报告基本延续 24 年四季度报告表述，继续强调“坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”、“坚决对市场顺周期性为进行纠偏”、“坚决防范汇率超调风险、增强外汇市场韧性”。当前国际形势复杂多变，央行将持续管理预期，防止汇率超调风险，同时不断增强人民币汇率弹性与韧性，对冲国际形势等不稳定因素。 图表 1