乳制品行业深度报告：产能加快调整，2025年奶价有望企稳

行业研究 行业深度 食品饮料 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2025年05月22日 [table_invest] 超配 [Table_NewTitle] 产能加快调整，2025年奶价有望企稳 ——乳制品行业深度报告 [Table_Authors] 证券分析师 姚星辰 S0630523010001 yxc@longone.com.cn [table_stockTrend] [table_product] 相关研究 1.白酒底部区间，大众品关注高成长性 赛 道 — — 食 品 饮 料 行 业 周 报（2025/5/12-2025/5/18） 2.白酒压力释放，关注高景气品类——食品 饮料 行业 周报（ 2025/5/5-2025/5/11） 3.安井食品（603345）：经营稳健，方向明确——公司简评报告 [table_main] 投资要点： ➢ 原奶价格周期：产能、需求、进口等多因素影响。原奶价格具有周期性，当期原奶价格影响牧场养殖利润，养殖利润进一步影响产能，形成奶价>养殖利润>产能>奶价的周期循环。大包粉进口量和价格也对供给端产生影响。宏观经济、人口结构等因素决定需求变化。此外，重大公共事件扰动原奶需求，扩大涨跌幅度。2008年以来，原奶价格经历了3轮下行周期，2轮上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影响奶价下行。2009年8月-2014年2月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏，带动国内奶价上涨。2014年3月-2018年8月，需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。2018年9月-2021年8月，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。2021年9月开始，需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过3年。 ➢ 行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势。2024年以来，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重，产能持续去化。根据国家统计局，2024年原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，据农业农村部监测数据，2024年全国荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5%，奶牛存栏自2024年3月开始环比下降，截至2024年末，全国奶牛存栏量已调减至2023年7月水平。2025年1月份，奶牛存栏量同比-4.8%，奶牛存栏持续适应性回调。2024大型牧业集团奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑，中小牧场存栏出现不同幅度的下降。预计2025年奶牛存栏加快调整节奏。 ➢ 2025年展望：奶价下半年有望逐步企稳。本轮奶价调整周期超过3年，行业亏损面超80%，较上一轮周期更为严峻。国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响，饲料价格中枢或将抬升，预计短期行业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上，奶牛养殖企业经营承压，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供给压力有望逐步缓解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落地，预计乳制品需求边际回暖。随着原奶供需格局改善，2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。 ➢ 奶价与乳企股价复盘。（1）奶价的波动与上游牧业公司股价波动具有高度相关性。从历史复盘来看，牧业公司股价弹性远高于奶价涨幅，且随着市场对周期规律的认知提升，股价开始先于奶价提前反应。若奶价进入上行周期，上游牧业公司直接受益，业绩端有望快速增长。（2）奶价与下游乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动。乳企自身产品结构的升级、收并购事件、消费增长预期等也对股价产生重要影响。奶价上行期，成本压力增加，头部乳企对上游奶源具有一定议价权，同时，乳企通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本压力，盈利能力提升，股价上行。奶价下行期，费用投放增加，一体化布局比例较高的乳企更易受原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降，股价下行。随着奶价拐点的到来，预计乳企资产减值减少，毛销差进一步提升，盈利能力有望持续改善。 ➢ 投资建议：预计今年上游牧场产能仍处于调整和去化过程中，方向明确。在政策推动下，行业渗透率仍有提升空间，叠加下半年双节对需求的拉动，预计今年下半年原奶供需趋于平衡，奶价有望逐步企稳。若奶价进入上行周期，则牧业公司业绩端有望快速增长，估值仍有提升空间。建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业。奶价企稳后带动下游乳企盈利能力提升，行业竞争格局改善。建议关注头部乳企伊利股份及低温业务迅速增长的新乳业等。 ➢ 风险提示：原材料供应风险，产品质量风险，产能去化不及预期，宏观需求低于预期。 -40%-29%-18%-7%4%15%26%24-0524-0824-1125-02申万行业指数:食品饮料(0734)沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/21 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度 正文目录 1. 原奶价格周期：产能、需求、进口多因素影响 ............................. 5 1.1. 乳业产业链：上游养殖周期长，下游市场集中 ............................................ 5 1.2. 原奶周期复盘：事件扰动需求，利润影响产能 ............................................ 6 2. 2025 年展望：奶价下半年有望逐步企稳 .................................... 12 2.1. 行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势 ..................................................... 12 2.2. 政策持续发力，乳制品需求有望改善 ........................................................ 13 2.3. 下半年奶价有望逐步企稳 .......................................................................... 14 3. 奶价与乳企股价复盘 ................................................................. 15 3.1. 奶价与上游牧业股价波动高度相关 ............................................................ 15 3.2. 奶价影响下游乳企盈利修复节奏 ............................................................... 16 4. 投资建议 ................................................................................... 19 5. 风险提示 ..............................................................