可转债研究：如何看待“转债信仰”的波动？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20191201 逼仄空间里的躁动——兼可转债市场 11 月回顾与 12 月展望 20191124 暖风缓缓拂 EB 20191117 从一级到二级：矛盾与机会 20191111 美好的间隙——2020 年可转债策略报告 20191103 边际走弱与波动新象的问题 20191027 双向提升的集中度 20191020 供给是秋日送暖 20191013 随风舞，待风止 20191007 已是丰收年，不求季季丰——19Q4 策略 20190922 或许不仅是“恐高” 20190915 惯性谨慎的右侧市场 20190908 一年之计：在春也在秋 20190901 见光大而识市场——兼转债市场 9 月展望 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃ 信用在转债定价中的作用明显提高 ⚫ 6 月以来 AAA 转债整体的价格涨幅主要源自估值提升，而 AA-则是正股上涨贡献为主。近期愈发明显的现象是一方面即使正股表现不佳投资者也会给予其转债高定位，另一方面低评级转债即使正股走强也没有溢价。另外，虽然 9 月 9 日转债指数与 12 月 5 日相差不大但 AA 转债定位更加“离散”，这也意味着当前投资者对于信用资质、流动性的偏好更加明显。 ⚫ “低价券博弈”策略最近的净值可能遭遇不小回撤，维格、亚药、长城、众信、海澜等均是案例。随着降息 11 月纯债市场债市重新走强，但已经具有类信用债属性的低价转债并没有如 2018 年 10 月时一样反弹。两相对比之下原因可能在于：1）当前这类低价转债定位本身明显高于去年，缺乏博弈价值；2）投资者对于信用问题更加敏感。 资质定位加深或是长期状态，但也存博弈机会 ⚫ 信用风险已经深刻影响大类资产定价：1）信用分层可能是个长期现象，这对于发行主体和投资者均有作用；2）信用债持续违约使得投资者担忧转债信仰；3）权益市场结构性行情压制了非核心转债的博弈空间。 ⚫ 对左侧埋伏的更高要求使得博弈有制约也有机会：1）这类转债依然有底，市场相对定价的特征不会改变；2）转债机会的孕育并不深度依赖信用资质切实改善，权益行情的变化也会影响转债定位；3）随着市场对正股的关注度提高，相关转债估值也会提升。 躁动开启，热点待散 ⚫ 权益市场热点有待继续扩散，政治局会议重点提到基建等信息，似乎对周期类品种可以多一层期待。转债新券定位不低，指向需求较好。结合权益市场有望躁动的可能，除底仓品种外短期不妨侧重博弈弹性品种：1）核心标的的价值应该重视，玲珑、雨虹、通威可能是有更好短期博弈机会的优质标的，但同时安图、电子类标的博弈价值当前应该被重视。机电等可以中长期思路操作；2）继续强调关注定位不高的周期类品种，如汽车类、钢铁有色类、轻工类、建筑类；同时定位不高的新券/次新券如索发、金能、远东、蓝星 EB 等也具备较好的关注价值；3）“券商+科技”从中期思路适度向短期思路切换，关注弹性的价值。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 如何看待“转债信仰”的波动？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2019 年 12 月 8 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 呼经开信用事件再次挑战了市场对城投的信仰，而信用市场中除了城投有“金身”外，转债也是信用信仰未破的市场。信用事件并未对转债整体构成明显压制，但也能观察到信用条件在其定价中仍是一个重要部分。近期部分低等级品种出现了一定的低位回撤，这与当前转债市场整体缺资产的情况并不吻合，本篇报告将由此展开讨论。 信用在转债定价中的作用明显提高 ⚫ 2019 年 6 月以来 AAA 转债定位提升。 2019 年 6 月 6 日几乎是今年以来 AAA 转债定位的底部（平均价格/转股溢价率为106.36 元/22.96%）彼时苏银转债出现了 104.60 元/14.61%的舒服定位。截至本周五 AAA 品种的平均定位达到约 111.50 元/ 28.65%，而 AA-转债的整体位置改变不多，6 月 6 日的阶段性低位为 104.60 元/19.21%，目前达到 109.92 元/17.81%。也就是说，AAA 整体的价格涨幅主要是来自估值提升的贡献，而 AA-反而是正股上涨贡献为主。二者尽管均享受了上涨，但驱动力其实存在差异。 AAA 转债相对 AA-转债的溢价也可以用个券定位来观察：1）Q3 仍是公募第一大底仓品种的光大转债自 10 月中旬起就维持在 120 元附近，但光大银行该阶段的最大跌幅超过 10%；2）低于 120 元，出现负溢价率的转债（评级通常是 AA 及以下）价格明显下降。一方面即使正股表现不佳投资者也会给予其转债高定位，另一方面低评级转债即使正股走强也没有溢价，这意味着信用资质在转债定价中已经明确存在，而且近期显然有加剧的特点。 图表 1：在 AAA 品种定位抬升时，AA-转债整体定位并没有太多改变 注：以上数据中不包括偏债 EB。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1015202530354010010511011512012519/0119/0319/0519/0719/0919/11AAA平均价格转股溢价率（%，右轴）510152025309510010511011512012519/0119/0319/0519/0719/0919/11AA-平均价格转股溢价率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 2：以光大为代表的权重品种定位持续走高 图表 3：“不给溢价”意味着市场仍旧谨慎 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ AA 转债的分化也更加显著。 即使是同一评级，转债分化也逐渐明显。以数量最多的 AA 评级为例，虽然 9 月 9日转债指数与 12 月 5 日相差不大，但转债散点图的结构更加“离散”。这其中既包含了正股走势分化，例如汽车类、周期类的久立转 2、新泉转债、赣锋转债正股走强；也有投资者对于转债定位的重新解读，同样是正股大幅走弱，价格较高的济川转债快速拉高转股溢价率，但低价的维格转债却仍无法停止价格下跌。 我们在今年 3 月的报告《上市热度 V.S.行情冷暖》中讨论过，偏乐观的市场情绪下转债定价差异更小，弹性和空间成为主导逻辑，如今年 3 月；而情绪不高时对于信用资质、流动性的偏好体现的更加明显，如 2018 年 12 月。换句话说，相比与 9月初虽然权重转债和优质品种依然能够维持住指数，但投资者已经暂时进入了后一种偏防御的模式。 图表 4：相比于 9 月初，目前 AA 评级转债中分化加大 注：上图中仅包括两个时间点均在市，且转债价格均不超过 120 元的品种。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 051015202