银行行业资金维度看银行股投资：宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 银行行业 ⚫ 宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续。1）外部环境不确定性增加，叠加配合 25Q2 财政进一步发力，宽货币超预期落地，无风险利率有望进一步下行。5月 7 日一揽子金融政策推出，央行宣布降准降息，同时存款利率也将跟随下调，25Q1 货政报告进一步提出择机恢复国债买卖操作，我们认为政策端已经为无风险利率打开下行空间。2）全社会预期回报率进一步下行环境下，低波红利策略有效性料延续。拉长周期看， A 股 ROE 走势基本与 10 年期国债收益率相吻合，除了个别流动性极为宽松的阶段，利率下行“拔估值”战胜了 ROE 下行 “杀估值”，大部分时间 ROE 走势与估值水平的正相关关系明显。这意味着，无风险利率下行环境下，博取资本利得的难度进一步加大，确定性的股息收入重要性进一步抬升，红利策略有效性得以凸显，这在 24 年以来的市场环境中有充分体现。 ⚫ 公募迎重磅改革，锚定业绩基准重要性抬升，有望助力银行跑出超额收益。1）改革强调建立浮动管理费收取机制、强化业绩比较基准的约束作用。全市场主动偏股型公募基金中，46%第一大业绩基准为沪深 300 指数，16%为中证 800 指数。一个合理推测是，如果业绩基准不发生显著变化，权重股的资金青睐度有望进一步提升。2）主动公募当前深度欠配银行，国股行相对更为明显。2024 年末以沪深 300 为第一大基准的基金，欠配 9.6pct，以中证 800 为第一大基准的基金，欠配 7.8pct，增量资金流入银行可期，主动公募对银行板块边际定价权有望增强，驱动板块跑出超额收益。个股维度，兴业、招行、工行及交行欠配程度最为突出。 ⚫ 保险预定利率或于 25Q3 再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。多重政策影响下，保险资金对银行股边际定价权明显增强：1）I9 执行，拉开 23 年以来险资增配银行股的序幕；2）政策积极引导险资入市，并通过上调权益资产配置上限、适度下调风险因子等减轻险资入市的阻碍；3）动态调整机制下，25Q3 保险预定利率或进一步下调，带动险资股息率容忍度上行。2019 年以来，保险预定利率已多次下调，其中 24Q4 预定利率下调 50BP，推动保险密集举牌 A+H上市银行。25 年 1 月，预定利率动态调整机制正式落地，当月人身险产品预定利率研究值为 2.34%，25Q1 例会宣布预定利率研究值降至 2.13%（当前预定利率上限为 2.5%），根据动态调整机制，并综合考虑 4 月以来国债收益率表现以及降息落地，25Q3 保险预定利率进一步下调 25-50BP 的可能性较大，对股息率的要求也有望随之降低（此前银行因估值系统性抬升以及再融资，股息率有所摊薄），配置银行动力或增强。 ⚫ 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对 25 年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对 25 年银行息差形成重要呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。 ⚫ 现阶段关注两条投资主线： 1、 高股息、核心指数权重方向，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)。 2、 需 求 具 备 区 域α 且 基 本 面确 定 性 强 的 的城 农 商 行 ，建 议 关 注 渝 农商 行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、江苏银行(600919，买入)、青岛银行(002948，未评级)、上海银行(601229，未评级)。 风险提示：货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 银行行业 报告发布日期 2025 年 05 月 12 日 屈俊 qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文 yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿 wangxiaohong@orientsec.com.cn 降准降息落地稳预期，对银行净息差影响可控：——银行视角看 5 月 7 日国新办发布会 2025-05-07 其他非息收入扰动业绩，核心业务表现稳定：——A 股上市银行 25Q1 季报综述 2025-05-06 存量政策有望发力提速，增量储备政策仍有空间：——银行视角看 25 年 4 月政治局会议 2025-04-27 宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益 ——资金维度看银行股投资 看好（维持） 银行行业深度报告 —— 宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续 ..................................... 4 二、公募迎重磅改革，锚定业绩基准重要性抬升，有望助力银行跑出超额收益7 三、保险预定利率或于 25Q3 再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益 ........................................................................................ 10 四、投资建议 ............................................................................................... 13 五、风险提示 ............................................................................................... 14 银行行业深度报告 —— 宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：国内进出口累计同比增速（%） ......................................................................................... 4 图 2：十年期国债收益率（%） .....................