债券市场专题研究：从近四次波段看核心主体估值弹性

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 29 日 从近四次波段看核心主体估值弹性 核心观点 最近一年的信用债市场，票息保护不足，经历两次波段，择时重于择券。在未来市场仍会呈现宽幅震荡态势环境下，根据不同时点针对主体估值弹性进行组合调整，可以产生良好的“高抛低吸”效应，有望让组合显著跑赢市场。 ❑ 如何衡量核心主体估值弹性？ 本文梳理了目前公募债余额高于 100 亿的信用债发行主体在 2024 年 9-10 月、2025 年 1-3 月的利差调整及后续修复幅度，调整及修复期间利差变化绝对值高于同类型发行人中位数的主体被归类为高弹性主体，低于同类型发行人中位数的主体被归类为低弹性主体。 ❑ 主体估值弹性的核心结论 第一，主体估值弹性与资质相关性较强。隐含评级较低的主体在调整和修复期间利差变化幅度普遍大于高评级主体；对于产业债而言，国企的估值弹性大于央企；对于金融债而言，弱资质城农商行和非银机构估值弹性大于优质城农商行和国股行。 第二，借助不同主体的估值弹性存在差异的特性构建组合，可取得相较市场的超额收益。收益率高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩的资本利得，收益率偏低时配置低弹性主体债券予以防守，基于这一投资思路，该组合 2024 年 7 月 1 日以来的累计回报为 3.23%，回报率不仅高于 AA+信用债(3-5 年)全价指数回报 0.88%，而且在纯债基金中排名前 15%。 ❑ 城投主体利差弹性分析 调整期间，高弹性主体利差上行幅度集中于 25-35bp，多数低弹性主体利差上行不超 25bp；修复期间，高弹性主体利差压缩 25bp 以上，低弹性城投利差下行集中于 15bp 至 30bp 之间。 估值弹性较大的城投主体多以中低隐含评级平台居多，其中 AA(2)级主体有 25 家，占比超 60%。如津城建、曹妃甸国控和昆明交投等平台在市场调整期间抗跌性虽弱，但市场转暖期间收益率压缩幅度居前，适合在高收益环境下介入。 低弹性城投的隐含评级普遍较高，隐含评级在 AA+及以上的低弹性城投平台共 34 家，占比 83%。从省份分布来看，低弹性城投多来自经济财政实力较强的北京、上海、江苏和浙江等。 ❑ 产业主体利差弹性分析 调整期间，高弹性主体利差均上行 20bp 以上，低弹性主体利差上行幅度集中于 15-20bp；修复期间，高弹性主体利差下行幅度高于 15bp，多数低弹性主体利差下行 15bp 至 20bp。 估值弹性较大的产业主体多来自房地产与建筑装饰行业，二者合计占比接近 40%。房地产行业受政策调控影响显著，而且地产债向来违约多发，因此房企估值容易在政策关联性与信用风险事件影响下放大波动。建筑装饰行业处于房地产行业下游，主体估值弹性与房企关联度较大。 估值弹性较低的产业主体多来自交通运输与公用事业行业，这两大行业主体各有 11 家，国铁集团、中国东航和国家电网等主体扛跌性较强，但修复期间利差下行幅度有限，适合稳健型机构。 ❑ 金融主体利差弹性分析 金融主体因信用资质普遍偏高，抗风险能力较城投和产业主体更强，利差弹性相对较小。调整期间，高弹性主体利差上行均超 15bp，低弹性主体利差上行幅度主要分布于 10bp 至 20bp；修复期间，高弹性主体利差下行幅度高于 10bp，低弹性主体利差下行幅度集中于 5-10bp。 估值弹性较大的金融企业多为非银金融公司和弱资质城商行。估值弹性较高的金融企业中有 19家城商行，其中有 13 家隐含评级不高于 AA 级；保险、券商和租赁公司的数量位居其次。 估值弹性较低的金融主体，多为股份行及资质相对较高的城农商行。有 7 家股份制银行与 28 家城农商行被归类为低弹性主体，其中 AA+隐含评级以上的城农商行有 13 家；此外大中型券商估值弹性也普遍较低。 ❑ 风险提示 选取两端调整与修复区间可能难以完全反映主体利差弹性；数据统计出现遗漏。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 相关报告 1 《预期抢跑估值提升，打造高弹性“固收+”》 2025.04.28 2 《资金面均衡运行，预计平稳跨月》 2025.04.27 3 《关注内需刺激受益转债》 2025.04.27 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 如何衡量核心主体估值弹性？ ................................................................................................................... 4 2 如何根据主体弹性优化组合配置？ ........................................................................................................... 4 3 城投主体利差弹性分析 ............................................................................................................................... 6 3.1 城投债核心主体利差调整与修复幅度分布...................................................................................................................... 6 3.2 高弹性城投主体：中低评级平台居多 ............................................................................................................................. 6 3.3 低弹性城投主体：隐含评级普遍较高 ............................................................................................................................. 7 4 产业主体利差弹性分析 ............................................................................................................................... 8 4.1 产业债核心主体利差调整与修复幅度分布....................................................................