固定收益专题报告：卖方观点是利率的先行指标吗？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 卖方观点是利率的先行指标吗？ 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 专题报告 报告日期： 2025-04-29 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 债市情绪面的观测——基于卖方观点的情绪指数 在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。 那么，卖方情绪指数是否对利率走势有前瞻性？ ⚫ 卖方情绪是利率走势的程度类指标：2023 年以来，卖方情绪多数时间较为乐观，对应利率下行。从我们构建的情绪指数来看，2023 年以来多数时间段为正，对应看多债市机构数量占优，利率整体快速下行。 ⚫ 其较难提前预判事件/消息面冲击，但无可厚非：多数时间段情绪指数的变化滞后于利率拐点的出现。周度而言，卖方情绪指数与利率的走势相关系数为-0.44，说明两者存在一定反相关性。而从 2024 年以来每次利率拐点的出现情况来看，胜率相对较低，说明情绪指数整体对于左侧预判的指引意义较弱，可能是由于突发事件冲击以及消息面扰动，这一点无可厚非，更多在于右侧的应对与把握。 ⚫ 三大视角应用卖方情绪指数——观点变化、分歧走势、逻辑共异 第一，固收卖方的观点变化对于利率预判的效果愈加显著，2024 年以来胜率74%，2024Q3 以来胜率 92%。我们可以将情绪指数的环比变化与下一周利率走势进行对比，结果显示当情绪指数出现正向、反向变动时，下一周利率相应下行/上行的概率为 74%，下两周利率对应变化的概率为 72%，整体预测效果较好，考虑到市场的学习效应，我们发现 2024 年 Q3 以来固收卖方的观点环比变动对于利率的预判胜率为 92%。值得注意的是，在 2024 年以来的债市回调中，情绪指数的相应胜率也有 60%。 第二，我们构建两大指标衡量固收卖方的观点分歧度，高分歧时驱动因素可能不同（行情或主动变化），后续利率大概率也不会横盘。本文采用两种方法衡量分歧度，一种是标准差、另一种则为分歧度指数，当分歧加大时，历史上看可能是由于行情的快速回调使得谨慎、看空债市卖方数量增加，另一种则是在市场主线不明确时，卖方观点主动发生变化，对于后者而言，则更加需要考察观点背后的逻辑。 第三，考察 2024 年以来多空双方的原因，我们发现了一些规律： ①赔率角度出发对点位的判断不一定准确，2024 年是利率快速下行的一年，[Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 12 证券研究报告 而在一季度时我们多次看到偏空观点如“当前利率下行空间有限”，后验视角下看行情的变化可能随时超投资者预期。 ②供给冲击是阶段性的扰动，且只是利空中的“辅助”。2024 年由于 Q1 地方债等发行偏慢，市场在二季度开始担忧供给冲击，但事后来看由于特别国债发行相对平滑，亦需要央行宽货币对冲，供给冲击实际不是利率上行的主要推手，而更类似于辅助（如 2023 年四季度）。 ③市场的学习效应愈渐增强，而卖方观点也在“自我进化”。2024 年较为明显的几次回调发生在 2 月末、4 月末以及 8 月初，起初市场表现敏感，卖方情绪也急转直下，分歧加大，但随后市场逐渐对同一类因素变得不敏感，而卖方观点也从不同视角对监管因素进行分析，是一种不断自我进化的过程。到了今年 1-2 月，可以看到情绪指数的变化已经在一定程度上领先于利率走势。 ④两大难以被证伪的利空/多因素：风险偏好转变与基本面偏弱。复盘 2024 年至今卖方观点的逻辑共异性，投资者对于大类资产的风险偏好转变实际上是较难被证伪的利空因素之一，通常需要看到其他类相对高风险资产的偏好回落（如股债比价），才能加大债券胜率的判断，如 2024 年 9 月 24 日以后的股债表现，以及今年 2 月末投资者风险偏好转变引起的长端利率上行。进一步来看，每年上半年的“资产荒”，实际也是建立在风险偏好有利于债券这一基础上展开的。此外，2024 年至今债市都在定价相对偏弱的基本面，而当基本面出现改善之际利率的表现通常则为更为敏感。 综上，情绪指数整体虽然与利率走势相对同步且对拐点判断能力较弱，但我们认为无可厚非，更应当考察情绪指数的边际变化以及市场的分歧度情况，进而衡量当前固收卖方在趋势下的整体心态，对于投资者而言可以起到右侧应对的参考，进一步可考察其逻辑的共性与异性，对于一些“伪规律”可适当排除，更多关注看多/空背后的理由。 ⚫ 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 12 证券研究报告 正文目录 1 债市情绪面观测——卖方情绪指数的构建与应用 ..................................................................................................... 5 1.1 构建固收卖方情绪指标体系 .............................................................................................................................. 5 1.2 卖方情绪与利率走势有何关联？是否是提前指标？ .......................................................................................... 5 2 三大视角应用卖方情绪指数——观点变化、分歧走势、逻辑共异 ........................................................................... 6 2.1 观点变化——对利率的走势指引效果如何？ ...............................................................................