债券市场专题研究-“财政发力”专题系列之一：自审自发背景下的专项债供给影响几何？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 25 日 自审自发背景下的专项债供给影响几何？ ——“财政发力”专题系列之一 核心观点 专项债项目“自审自发”有助于提升专项债发审效率，从专项债发行进展看，2025 年预计整体快于 2024 年，但稍逊 2022 和 2023 年，5~6 月或会是新增专项债的发行高峰，节奏上或与 2022 年更为相似。政府债发行高峰时期政府债收益率可能走高，二季度债市利空因素较多，中性偏防守思路可能更为占优。 ❑ 专项债“自审自发”对债市的影响思考 1、专项债发行进度如何？——①2025 年以来地方专项债发行进度相对一般，整体快于 2021 年、2024 年，但慢于 2022 年、2023 年。拆分来看，2025 年专项债发行进度主要受非自审自发省份拖累，其专项债发行进度处于 2023 年和 2024 年之间，但更加接近 2024 年，发行节奏稍显迟缓；②参考湖南省专项债试点方案，财政厅原则上需要在 6 月底前完成 2025 年专项债的发行工作，因此我们预计 5~6 月或会是新增专项债的发行高峰，节奏上或与 2022 年更为相似。 2、二季度发行节奏怎么看？——2025 年地方政府发债可以总结为“先化债解决包袱，再聚焦发力增长”，参照 2022 年发行节奏看，5~6 月份将会是新增专项债的发行高峰，规模预计分别为 7011.67 亿元和 11253.58 亿元，同期新增一般债规模预计达到 1354.5 亿元和 2273.46 亿元。 3、专项债集中发行对市场有何影响？ （1）政府债发行高峰时期，10Y 国债和 10Y 地方债收益率可能走高，以 2022 和2024 年地方债为例，走扩幅度分别为 2.81bp 和 8.68bp，若 5~6 月地方债发行放量，则利率债可能面临调整压力。 （2）地方债和国债二级利差呈现比较明显的周期性特征，政府债净融资额与地方债减国债的利差存在一定的正相关性，且波动周期在 8~12 个月左右。从当前趋势来看，地方债减国债利差再度步入上升通道，以 2024 年 8 月对应的利差低点计算，则2025 年 6 月可能对应本轮利差高点，届时介入地方债配置或可取得更多超额收益。 （3）二季度接下来债市利空因素较多，中性偏防守思路可能更为占优。关税争议或有缓和可能，短期影响债市的重要性因子回归到降准降息落地节奏、央行资金投放、政府债供给、权益市场表现等方面，具体来看，央行资金 2 月份以来持续净回笼（↓利空）、政府债供给预计放量（↓利空）、权益市场上涨趋势钝化（→中性）、降准降息节奏可能延后（→利空），利空因素偏多，策略角度采取中性偏防守思路可能更为合适。 4、专项债“自审自发”后基建投资是否提振？——①专项债“负面清单”使投资范围实质上“扩容”，负面清单”共包括 5 大类 14 项类型的项目，未纳入负面清单的项目均可申请专项债资金，与此前 2019 年以来执行的“正面清单”相比地方债投向实质扩容，相对利好基建投资；②2025Q1 基建投资同比增速领先于 2022 年以来的历年同期水平。2025 年 1 季度国内基建投资增速达到 11.5%，而 2022~2024 年同期增速均未超过 11%，反映出基建投资出现一定幅度改善；实际上，考虑到化债对平台融资的影响，2025 年与 2024 年更具可比性，而在此情境下，2025Q1 增速同样显著领先。 ❑ 自审自发试点地区有哪些特点？ （1）经济财政视角：“自审自发”试点地区有两个特点：一是都为财政实力较强的经济大省，试点地区经济体量都排名前列，GDP 排名前 12 的省份中，仅河南和湖北未入选，财力较强的地区专项债项目需求较大，更能够发挥挑大梁的作用。二是地方财政的自我平衡能力较强，试点地区整体拥有较高的财政自给率，地方财政平衡 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何看待下一阶段关税走向》 2025.04.24 2 《TS 在跌什么？》 2025.04.23 3 《债券波动性知多少?》 2025.04.21 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 能力相对较强，除河南、湖北和湖南外，其他 GDP 排名前 12 的省份财政自给率均超过 40%。 （2）发行、存量与付息视角。①发行视角：2023 年以来新增专项债中试点省份所占比重不断抬升，进入 2025 年后，尽管相较于化债而言新增专项债发行节奏较慢，但其中试点省份所占比重已然达到 72.1%，考虑到试点省份普遍为经济大省，其发行的新增专项债对经济的撬动作用更值得关注；②存量视角：“自审自发”省份的专项债余额占总额的比重过半，达到 52.3%。③付息视角：自审自发地区专项债付息压力相对不大，除湖南外，其他自审自发试点省份专项债利息占政府性基金支出的比重均低于 10%。 ❑ 风险提示：数据统计不完整；测算基于历史数据可能与实际情况出现偏差；财政政策重大调整。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 专项债“自审自发”对债市的影响思考 ................................................................................................... 5 1.1 专项债发行进度跟踪 ......................................................................................................................................................... 5 1.2 二季度发行节奏及市场可能的影响 ................................................................................................................................. 5 1.3 专项债“自审自发”后基建投资是否提振？ .................................................................................................................. 7 2 专项债政策优化 ................................................................................