零售行业2025年中期投资策略：悦享生活，深挖情绪消费景气赛道

悦享生活，深挖情绪消费景气赛道零售行业2025年中期投资策略证券研究报告姓名 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001邮箱：huangzepeng@kysec.cn姓名 姚慕宇（联系人）证书编号：S0790125040021邮箱：yaomuyu@kysec.cn姓名 陈思（联系人）证书编号：S0790124070031邮箱：chensi@kysec.cn2025年5月7日核心观点1.行业回顾2025Q1社会消费复苏缓慢，零售企业经营整体承压。具体分板块看，黄金珠宝受金价高涨影响动销，跨境电商收入稳健、利润承压，医美化妆品竞争激烈，线下零售企业更多还处在模式变革探索阶段。值得注意的是，部分与“情绪价值”消费相关的细分赛道，对应龙头品牌型企业，一季度经营情况已显著优于行业整体。2. 细分板块梳理分析黄金珠宝：行业“消费+投资”长期逻辑未变，但品牌竞争格局已悄然变化：传统渠道品牌的“通货贴牌”模式面临产品同质化和价格内卷困境，加盟商持续关店；反观部分具备差异化产品力和消费者深度洞察力的产品型品牌则在快速崛起，爆款频出、业绩高增。线下零售：随着线上电商竞争内卷和流量红利见顶，线下渠道借“情绪消费”东风，迎来攻守易势机会。从商业模式底层逻辑出发，零售企业变革需改变卖“货”思维，依托体验服务、情绪价值等优势着力于“人”，在消费者端持续正向累积、吸引流量回归线下。化妆品：进口化妆品遇冷，国货美妆凭借强营销产品热点把握能力持续突围。此外，美妆个护部分差异化细分品类的火热，也体现出当代消费者对情感共鸣和精神享受的追求，随着“情绪消费”蔓延至美妆个护领域，功效护肤、国潮彩妆、家居香氛等赛道显著受益。医美：上游厂商发力“新成分/适应症/新技术”打造差异化，高端需求稳定驱动薇旖美、艾塑菲等逆势高增；下游机构在长尾出清和产品选择丰富背景下，有望实现市占率提升与盈利改善。2025年锦波生物重磅产品落地，其他厂商获批进度也有望加速。3. 投资建议黄金珠宝：品牌格局分化，关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等。线下零售：看好顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市、百货、连锁），重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货等。化妆品：看好“高景气赛道、稀缺高端美妆、差异化个护家清品牌”三大主线，关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份、丸美生物等，受益标的若羽臣、上海家化等。医美：内需提振下医美景气度有望恢复，看好具备差异化管线的医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等，受益标的锦波生物等。4.风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。11黄 金 珠 宝 ： 动 销 承 压 品 牌 分 化 ， 机 会 在 高 端 线 和 时 尚 线黄金珠宝：动销承压品牌分化，机会在高端线和时尚线2233目 录CONTENTS综 述 ： 零 售 企 业 经 营 缓 慢 恢 复 ， 情 绪 消 费 带 来 新 机 会综述：零售企业经营缓慢恢复，情绪消费带来新机会44医 美 ： 上 游 强 调 “差 异 化 ”， 关 注 重 组 胶 原 、 再 生 类 等医美：上游强调“差异化”，关注重组胶原、再生类等55化 妆 品 ： 情 绪 消 费 蔓 延 ， 关 注 国 潮 彩 妆 、 家 居 香 氛 等 赛 道化妆品：情绪消费蔓延，关注国潮彩妆、家居香氛等赛道77投 资 建 议投资建议88风 险 提 示风险提示线 下 零 售 ： 渠 道 攻 守 易 势 继 续 ， 变 革 探 索 加 速 推 进线下零售：渠道攻守易势继续，变革探索加速推进1.1零售数据：2025Q1社会消费复苏明显，可选品类表现有所分化数据来源：国家统计局、开源证券研究所经济发展、消费场景恢复背景下，2024年及2025Q1社会消费稳步复苏。2024年我国社零总额为48.79万亿元（同比+3.5%），其中2024Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+4.7%/+2.7%/+2.7%/+3.8%，呈稳健增长态势；2025年一季度我国社零总额为12.47万亿元（同比+4.6%），开年以来内需政策持续加码释放积极信号，顺周期复苏态势明显，期待 2025 年消费潜力逐步释放。分品类看，商品消费中必选品类维持稳健，可选消费表现分化。2024年，以粮油食品为代表的必选消费品维持平稳增长，可选消费品表现则略有分化，受益于以旧换新政策家用电器市场销售表现依旧突出，化妆品环比增速明显回升。2025Q1金银珠宝、服装鞋帽、化妆品分别同比+6.9%/+3.4%/+3.2%，均呈现边际改善，其中金银珠宝增速季度环比改善明显。图1：2025年以来社会消费呈温和复苏态势图2：2025Q1必选品类保持稳健，可选消费表现有所分化数据来源：国家统计局、开源证券研究所1.2零售渠道：线上优于零售大盘，线下各业态边际回暖数据来源：国家统计局、开源证券研究所线上零售延续良好发展势头。2025Q1实物商品网上零售总额为2.99万亿元（同比+5.7%），其中吃/穿/用类商品分别同比+14.0%/-0.1%/+5.6%，维持良好增长势头。渗透率方面，一季度实物商品网上零售额占社零比重为24.0%（同比+0.7pct，较1-2月+1.7pct），维持在较高水平。线下零售各业态均呈现边际回暖趋势。分业态看，2025Q1超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.6%/+9.9%/+1.2%/+6.7%/+1.4%，各业态均呈现边际回暖趋势，其中便利店销售表现较强。根据中华全国商业信息中心的监测数据，2025年3月全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额同比下降0.3%，降幅相比 1-2月收窄 4.3 个百分点，显示出消费向好的内生动力和市场韧性。图3：2025Q1实物商品网上零售额同比增长5.7%图4：2025年一季度线下各业态呈边际回暖趋势数据来源：国家统计局、开源证券研究所数据来源：中华全国商业信息中心、开源证券研究所图5：50家重点大型零售企业3月零售额同比降幅收窄1.3零售企业经营业绩：2024年承压明显，2025Q1边际缓慢复苏数据来源： Wind、开源证券研究所收入端，零售企业2024年来持续承压。我们选取6家超市、13家百货、13家美容护理、8家黄金珠宝、6家跨境电商和4家专业连锁合计50家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。2024Q1-2025Q1分季度看，零售行业整体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%/-4.7%/-13.3%，呈现持续承压态势。利 润 端 ， 零 售 企 业 2024 年 来 承 压 明 显 、 2025Q1 边 际 缓 慢 复 苏 。 2024 年 ， 零 售行 业 整 体 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 -20.6% ，2024Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别为+10.8%/-8.0%/-43.7%/-169.6%，2024全年利润端承压明显；2025年一季度，行业整体利润端同比-21.3%，伴随消费复苏，零售企业经营环比有所修复。图6：2024年来零售行业收入端持续承压图