聚焦整家一体化战略，海外市场有序拓展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 30 日 证 券研究报告•24 年年报及 25 年一季报点评 当前价： 10.91 元 志邦家居（603801） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 聚焦整家一体化战略，海外市场有序拓展 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：沈琪 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.37 流通 A 股(亿股) 4.34 52 周内股价区间(元) 9.09-18.89 总市值(亿元) 47.62 总资产(亿元) 67.23 每股净资产(元) 7.89 相 关研究 [Table_Report] 1. 志邦家居（603801）：多渠道发力，品类协同成效明显 (2024-05-05) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营收 52.6亿元，同比-14%；实现归母净利润 3.9亿元，同比-35.2%；实现扣非净利润 3.4亿元，同比-38.1%。单季度 24Q4实现营收 15.8亿元，同比-27.7％；实现归母净利润 1.2 亿元，同比-51.5%；实现扣非归母净利润 1.1 亿元，同比-52.2%。2025Q1 公司实现营收 8.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润 4207.6万元，同比-10.9%；实现扣非净利润 3573.9 万元，同比-8.3%。  定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升。2024年整体毛利率为 36.3%，同 比 -0.8pp ， 分 品 类 看 ， 整 体 橱 柜 / 定 制 衣 柜 / 木 门 毛 利 率 分 别 为40.2%/39%/17.7%，同比-0.7pp/+1pp/-3.3pp；分销售模式看，直营店/经销店/大 宗 业 务 / 海 外 业 务 毛 利 率 分 别 为 67.3%/34.5%/36.4%/28% ， 同 比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8pp。费用率方面，24 年总费用率为 26.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 16.2%/5.3%/-0%/5%，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2pp。综合来看，24年净利率为 7.3%，同比-2.4pp。2025Q1 毛利率为 32.2%，同比-5.1pp；总费用率为 29.3%，同比-4.9pp；净利率为 5.2%，同比-0.6pp。  聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新。分品类看，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收 23.9/21.2/3.7亿元，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%。截至 24年末，公司经销店有 4060家，较上年末净减少 488家，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为 1439/1635/986 家，较上年末净-276/-215/+3家，24年终端需求偏弱，公司优化门店布局。公司持续聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新， 2025 春季新品暨第 10 代展厅发布亮相，研发、供应链、制造等多个领域协同发力，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破。  国内把握结构性调整机会，境外加速品牌出海。分销售模式看，24 年直营店/经 销店 /大 宗业 务 /海 外业 务分 别实 现营 收 4.7/25.3/16.8/2.1 亿 元， 同 比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。国内方面，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售、拎包、社区等创新业务模式，同时借助橱柜专业起家的优势，拓展老旧改造的存量市场业务，打造零售业绩增长的第二引擎。海外业务方面，公司持续践行“HOME+全球发展计划”，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，2B+2C双核驱动，24年新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，目前海外业务已覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.93元、1.03元、1.16元，对应 PE 分别为 12倍、11倍、9倍。考虑到公司品效销协同优势突出，整家一体化战略持续推进，渠道基础坚实，建议持续关注。  风险提示：原材料价格大幅波动、终端销售不及预期、汇率波动、渠道拓展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5257.85 5603.75 6051.08 6648.55 增长率 -14.04% 6.58% 7.98% 9.87% 归属母公司净利润（百万元） 385.42 407.07 449.03 506.06 增长率 -28.26% 5.62% 10.31% 12.70% 每股收益 EPS（元） 0.88 0.93 1.03 1.16 净资产收益率 ROE 11.34% 11.02% 11.15% 11.47% PE 12 12 11 9 PB 1.40 1.29 1.18 1.08 数据来源：Wind，西南证券 -36%-24%-11%2%14%27%24/424/624/824/1024/1225/225/4志邦家居 沪深300 志 邦家居（603801） 24 年 年报及 25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司积极跟进国补政策，推动以旧换新业务落地，抓住二手房与旧房改造存量市场机会，假设核心主业厨柜品类 2025-2027 年销量分别同比增长 8%、9%、10%。 假设 2：伴随公司在设计、材料等领域的强大学习研发能力，产品力持续提升，叠加聚焦整家一体化战略升级，假设定制衣柜品类 2025-2027 年销量分别同比增长 10%、12%、14%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 5257.9 5603.8 6051.1 6648.6 yoy -14.0% 6.6% 8.0% 9.9% 营业成本 3351.0 3546.2 3814.3 4173.5 毛利率 36.3% 36.7% 37.0% 37.2% 整 体 厨 柜 收入 2394.3 2534.2 2707.0 2918.1 yoy -15.6% 5.8% 6.8% 7.8% 成本 1430.9 1510.4 1608.0 1727.5 毛利率 40.2% 40.4% 40.6% 40.8% 定 制 衣 柜 收入 2120.8 2262.9 2458.5 2746.6 yoy -15.3% 6.7%