“A股长牛”研究系列卯篇：全球资产国别再配置的五条逻辑

请阅读最后一页信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师： 王德伦 S0190516030001 周 琳 S0190514070008 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理： 张 勋 孟一坤 联系人： 周 琳 021-38565612 zhoul@xyzq.com.cn 相关报告 股市资金供需平衡新生态——“A股长牛”研究系列寅篇（兴业证券策略王德伦团队 20191120） MSCI 年内第三次扩容，新增中盘股纳入将带来什么影响？——外资“颠覆”A 股系列之二（20191030） “全球重构”再赢外资流入红利：深谈 MSCI 提高 A 股纳入因子至20%——外资“颠覆”A 股系列之一（20190304） 富时罗素纳入 A 股全解析——外资流入 A 股系列研究之九（20180927） “入摩”因子从 5%到 20%，将带来何种变化——外资流入 A 股系列研究之八（20180926） 渐进开放的红利：外资流入对汇率贬值的免疫——外资流入 A 股系列研究之七（20180723） 加入 MSCI 指数，直面全球资产配置新时代（20140610） 团队成员: 王德伦 周 琳 王亦奕 李美岑 张 兆 吴 峰 张 勋 孟一坤 #summary# 投资要点 我们早在 2014 年 6 月就提出了《加入 MSCI 指数，直面全球资产配置新时代》，在 2019年 MSCI 提高 A 股纳入因子至 20%并纳入中盘股之际，我们列出以下五条再配置逻辑，支撑 A 股“长牛”： ★ 逻辑一：基本面上，中国的韧性强于全球，周期早于发达经济 ——当前开始较长一段时间内，全球经济下行是大趋势。中国是特殊的经济体：其体量极大，增速却列于最大体量国前端，甚至在新兴中也屈指可数。另外，本轮周期中，金融上中国最先松动流动性，经济上中国微观企业盈利底已经寻到，所以其往后看，其基本面在全球视野中仍非常醒目。 ★ 逻辑二：全球债务“灰犀牛”不允许无风险利率趋势上升 ——全球范围高企的债务存量，形成“债务累积”（debt hang-over），这不允许无风险利率趋势上行，否则容易触发危机。根据国际组织的最新数据与预测，全球债务规模在今年年底有望达到 255 万亿美元，是 GDP 的 3.2 倍。2019 年上半年新增 7.5 万亿美元债务，其中中国和美国占了六成。就国别分类看，新兴的债务总量是 71.4 万亿美元，是 GDP 的 2.2 倍；就部门看，非金融部门债务搞到 190 万亿美元，是 GDP 的 2.4 倍。政府债务方面，2019 年增量主要来自美国联邦政府，全球存量达到 70 万亿美元。 ★ 逻辑三：欧元区新一轮 QE 为新兴市场带来水源 ——2019 年 9 月 12 日欧洲央行引入分层存款制度（为削弱负利率的副作用）的同时，重启了第二轮 QE，下调了 TLTRO III 利率，自 11 月 1 日期每月以 200 亿欧元的规模重新开始购买资产。从历史数据来看，欧央行的宽松行为利于全球资金进一步配置新兴经济。从高频数据看，全球资金流入中国和其他新兴股市的韧性已经初露端倪。 ★ 逻辑四：美元指数的重力势能回落将为中国带来主动资金 ——从增量资金由指数纳入而流入 A 股的理论公式来看，即使中国未来并未放开外资持股 30%上限，且 MSCI 也未进一步提高纳入因子，还有一项重要因子将带来增量资金，那就是盯住 MSCI 指数的资金量变大。其中的主要矛盾是美元指数。在四种含有 A股成分的 MSCI 指数中，MSCI EM 盯住资金体量最大。指数行情上，MSCI EM/MSCI 发达比率敏感于美元指数波动；在总量规模上，同样如此。故此，测算增量资金的逻辑是：由于 MSCI EM/MSCI DM 随着美元走弱而更增强，主动型资金进入中国。 ★ 逻辑五：股市债市开放互相促进，“开放的红利”也体现在开放的韧性 ——最后一项逻辑是国别配置和资产品种配置的交叉项：中国的股市债市开放将互相促进。当下，全球债券市场规模为 115 万亿美元，负利率债券 16 万亿，占 14%。由于利率持续走低，必须提高对权益资产的配置比例，而其中又必须划拨一部分到新兴市场，中国 A 股当然分得一杯羹。最终的结果是：中国的债市和股市都不断开放，体现我们所提“开放的红利”，有时表现为“开放的韧性”。 风险提示：中美贸易战转向金融战，地缘政治危机，主权债务违约。 #title# 全球资产国别再配置的五条逻辑 ——“A 股长牛”研究系列卯篇 #createTime1# 2019 年 11 月 26 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题 目 录 经济基本面：中国的韧性强于全球，周期早于发达经济 ..................................... - 3 - 全球债务“灰犀牛”不允许无风险利率趋势上升 ..................................................... - 3 - 欧元区新一轮 QE 为新兴市场带来水源 ................................................................. - 4 - 美元指数的重力势能回落将为中国带来主动资金................................................. - 5 - 股市债市开放互相促进，“开放的红利”也体现在开放的韧性 ............................. - 9 - 风险提示 .................................................................................................................. - 12 - 图表 1：全球经济下行趋势难以在短期扭转 ........................................................ - 3 - 图表 2：IMF 对全球 GDP 的预测显示中国仍是大国中增速最强劲者 ............... - 3 - 图表 3：全球债务分部门规模在 2019 年末预计达到 255 万亿美元（GDP 的 3.2倍） ............................................................................................................................ - 4 - 图表 4：全球债券市场规模为 115 万亿美元，负利率债券 16 万亿，占 14% ... - 4 - 图表 5：上一轮欧元区 QE，利好资本净流入新兴市场明显 ........................