经营拐点显现，25Q1归母净利同比增长222%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月24日优于大市山高环能（000803.SZ）经营拐点显现，25Q1 归母净利同比增长 222%核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：刘汉轩021-61761029010-88005198huangxiujie@guosen.com.cnliuhanxuan@guosen.com.cnS0980521060002S0980524120001证券分析师：郑汉林联系人：崔佳诚0755-81982169021-60375416zhenghanlin@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980522090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价5.60 元总市值/流通市值2638/2575 百万元52 周最高价/最低价6.69/3.05 元近 3 个月日均成交额68.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山高环能（000803.SZ）-SAF 大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益》 ——2024-12-12油脂销售结构改善，2024年收入有所下滑。2024 年公司实现营业收入 14.49亿元，同比下降 31%。其中工业级混合油业务收入 8.21 亿，同比下降42.5%；环保无害化处理业务收入 3.13 亿，同比增长 7.1%；供暖业务收入 3.06 亿，同比增长 4%；节能环保装备业务收入 0.58 亿，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制风险主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比所致。2025 年一季度公司实现营业收入 4.34 亿元，同比去年稳健增长 4.21%。非经营事项对 2024 年归母净利影响较大，2025Q1 业绩大幅增长。2024 年公司实现归母净利 1304 万元，同比增长 47.3%，经营状况有所改善。报告期内有多项非经营事项扰动业绩：1）消化历史遗留联优诉讼事项，计提营业外支出 3924 万元； 2）消化其他历史遗留低效资产计提减值3506.28 万元；3）天津碧海项目《股权收购补充协议》中业绩对赌解除收益 4625 万元。2025 年一季度，公司实现归母净利润 2827 万元，同比增长 222%，超过去年全年。毛利率提升，财务费用明显下降。2024 年公司综合毛利率 19.21%，同比提升 4.5pct。其中工业级混合油业务毛利率提升 7.98pct 至 20.11%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升 2.89pct 至 15.92%；供暖业务毛利率提升 0.25pct 至 20.98%。2024 年公司资产负债率下降 1.02pct 至 72.27%，财务费用较 2023 年下降 0.28 亿元至 1.24 亿元。产能有序扩张。公司运营餐厨项目产能已达 5490 吨/日（包含新收购项目及托管项目，郑州、株洲项目尚未完成股权交割），较 2023 年提升860 吨/日，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。2024年公司经营活动产生的现金流量净额 3.74 亿元，为产能扩张提供有力支撑。风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO 出口价格波动风险；欧盟 SAF 政策调整风险；汇率波动风险。投资建议：小幅上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到公司 25Q1业绩略超预期，我们小幅上调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润0.88/1.25/1.45 亿元（2025-2026 原值为 0.83、1.23 亿元），同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应 PE=29/21/18x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,1011,4491,6311,7241,818(+/-%)17.3%-31.0%12.5%5.7%5.5%归母净利润(百万元)91388125145(+/-%)-89.6%47.3%576.3%41.3%16.1%每股收益（元）0.020.030.190.260.31EBITMargin7.8%8.8%13.4%15.1%16.0%净资产收益率（ROE）0.6%0.9%5.9%8.0%8.7%市盈率（PE）301.6202.229.921.218.2EV/EBITDA21.119.616.414.513.4市净率（PB）1.891.851.771.681.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2油脂销售结构改善，2024 年收入有所下滑。2024 年公司实现营业收入 14.49 亿元，同比下降 31%。其中工业级混合油业务收入 8.21 亿，同比下降 42.5%；环保无害化处理业务收入 3.13 亿，同比增长 7.1%；供暖业务收入 3.06 亿，同比增长 4%；节能环保装备业务收入 0.58 亿，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制风险主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比所致。2025 年一季度公司实现营业收入 4.34 亿元，同比去年稳健增长 4.21%。非经营事项对 2024 年归母净利影响较大，2025Q1 业绩大幅增长。2024 年公司实现归母净利 1304 万元，同比增长 47.3%，经营状况有所改善。报告期内有多项非经营事项扰动业绩：1）消化历史遗留联优诉讼事项，计提营业外支出 3924 万元；2）消化其他历史遗留低效资产计提减值 3506.28 万元；3）天津碧海项目《股权收购补充协议》中业绩对赌解除收益 4625 万元。2025 年一季度，公司实现归母净利润 2827 万元，同比增长 222%，超过去年全年。图1：山高环能收入及增速和归母净利情况（单位：亿元、%）图2：山高环能各个板块收入拆分情况 （单位：万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率提升，财务费用明显下降。2024 年公司综合毛利率 19.21%，同比提升4.5pct。其中工业级混合油业务毛利率提升 7.98pct 至 20.11%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升 2.89pct 至15.92%；供暖业务毛利率提升 0.25pct 至 20.98%。2024 年公司资产负债率下降1.02pct 至 72.27%，财务费用较 2023 年下降 0.28 亿元至 1.24 亿元。图3：山高环能毛利率&净利率情况（单位：%）图4：山高环能各项费绝对值情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3经营性现金流改善产能有序扩张。公司运营餐厨项目产能已达 5490 吨/日（包含新收购项目及托管项目，郑州、株洲项目尚未完成股权交割），较 2023 年提升 860 吨/