资产配置专题报告：经济慢脱钩，金融快挂钩

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【资产配置专题报告】 经济慢脱钩，金融快挂钩 2019 年，影响中国宏观经济和 A 股市场走势的一条重要主线是中美贸易摩擦的影响由预期转为落地，由此中美在经济与金融领域呈现了截然不同的挂钩态势。尽管脱钩（delink）作为美方试图通过惩罚性关税来推动的战略变化，但基于中国在全球产业链中的特殊地位，即便距离局部脱钩尚有距离。而与此同时，中国策略性的加大金融市场与金融业的开放，推动金融领域中美的快速挂钩。  经济慢脱钩：产业链脱钩没那么容易 我们依据过去 23 年的 SITC（三位）贸易数据，进行显性比较优势分析（RAC），得出中国在全球价值链中位置变迁的方向是明确的。 劳动密集型产业中，皮革鞋靴由于其两头在外的产业链特性，显性比较优势快速下降，料将加速转出；纺织纺服的下游转出加快，但中游与化纤相关的人造纤维中国的比较优势仍在上升中；家具行业中游未来转出的可能性较高。仪器仪表、交运设备等这些非劳动密集行业，其劳动密集的组装环节也将同时转出。 技术密集型产业中，电子集成电路的进口替代之势已成，RCA 快速逼近临界值，预计未来 1-2 年会获得比较优势的行业有：液泵、传动装置和轴承、土木工程机械、造纸机械、动力机械零部件、非切削金属加工机床。可见的未来会取得突破的行业有：农业加工机械、食品加工机械、包含半导体制造设备在内的特殊工业机械。 中国的产业转移过程将十分漫长。 以人口红利和初步工业化实力作为基本筛选条件，南亚和非洲由于基础教育普及水平不足，不具备人口红利，无法承接产业转移；在东南亚和拉美国家中，仅越南和墨西哥具备承接大量产业转移的能力，泰国、马来西亚和菲律宾也拥有一定的承接能力，但承接能力较弱。 由于总的承接能力即使站在长期视角也远远不足，中国的皮革鞋靴、木材加工、纺服、电子机械等产业链的组装环节等劳动密集型产业的转移过程料将十分漫长。  金融快挂钩：快速牵手对冲脱钩风险 2019 年中美在金融领域正在快速牵手，金融开放从机构、市场、产品等多个层面全面提速。金融开放的提速不仅仅是履行对外开放的承诺，其更为深远的战略意义在于进一步绑定中美双方的利益。2019 年，A 股加入三大指数且影响因子不断扩容，外资已经成为 A 股和中国债券市场最大的增量资金，外资流入的不同时点也构成了影响市场的重要主线。  风险提示 中美贸易摩擦出现超预期的新变化。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 《随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望》 2019-05-07 《波动率之锚与宏观基本面反馈：波动率视角的资产配置系列二》 2019-06-10 《长债利差与美元货币体系演化：波动率视角的资产配置系列三》 2019-09-03 《“负利率”债券：从何处来，到何处去》 2019-11-10 《“负利率”债券的配置交易逻辑》 2019-11-15 相关研究报告 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2019 年 11 月 19 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、经济慢脱钩：为何产业脱钩没那么容易 ......................................................................................................................... 5 （一）贸易战的确在加速部分劳动密集型产业链的转出 ............................................................................................. 7 皮革鞋靴产业：呈现未来整体产业链将大规模转出的形态 ..................................................................................... 7 纺织纺服产业：下游转出、中游增强 ......................................................................................................................... 8 家具木材行业仍具备比较优势 ..................................................................................................................................... 9 （二）机械与运输设备：哪些行业正在取得突破 ....................................................................................................... 10 发电机械、专业机械和金属加工机械整体上仍不具备比较优势 ........................................................................... 10 机械行业中已具备比较优势的门类 ........................................................................................................................... 11 交运设备行业中仅船舶制造具有显著比较优势 ....................................................................................................... 13 （三）中国在全球价值链中的位置将如何变迁 ........................................................................................................... 13 （四）谁将承接中国的产业转移 ................................................................................................................................... 14 全球人口红利在哪里？ .......................................................................................................