【虚实之间】系列之三：对近期房地产投资与相关指标背离的理解，云在青天水在瓶

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·宏观深度：【虚实之间】系列之三： 云在青天水在瓶 ——对近期房地产投资与相关指标背离的理解 近期经济需求端的运行有所分化，消费和基建投资增速回落的同时，房地产开发投资增速在今年前几个月的超预期回升对一季度乃至上半年宏观经济运行的企稳起到积极作用。房地产投资同销售、资金来源、土地购置等相关变量的背离值得关注。 造成近期数据背离的因素可能在于部分地区城镇化潜力加速兑现的预期和金融周期收缩期间“谨慎性补库存”的历史逻辑。 我们认为中国城镇化进程的进一步推进可能并非人口向特大城市和一线城市集中，而是部分二、三、四线城市的人口占比提高。总体水平的上升叠加区域间差距收窄，中国城镇化水平的提升空间可能超过国际比较所能体现的距离。部分二、三线城市近期房价上涨叠加 “人才争夺战”事件持续发酵，有望加速兑现城镇化水平的提升潜力，这些城市的人口集中预期也可以进一步改善对当地房地产潜在需求的预期，从而对当前的房地产开发投资起到促进作用。 2016 下半年后金融周期进入收缩与回落的下半场。由于抵押和按揭的关系，房地产需求和价格存在金融亲周期性，同金融周期共振并放大金融周期的波动。在金融周期收缩阶段适当增加房地产库存，有利于未来金融周期扩张时期的销售和主动去库存。可以类比的历史阶段是 2006-2008 年上轮金融大周期的后期，体现了“金融周期回落-房地产投资回升-库存回升-金融周期回升带动销售并去库存”的历史逻辑。但是当前金融周期尚不具备回升与扩张的必要条件，地产投资增速同销售等指标的背离可能更适合解释为一种“谨慎性的主动补库存”。 我们认为，房地产销售、开发资金来源、土地购置等变量对开发投资的滞后影响逻辑仍然有效。从经济货币化率企稳回落的表现来看，尽管部分“人才争夺战”城市的调控松动或导致房地产需求潜力逆周期释放，但 2018 年的货币金融环境尚不利于重现 2016 年全国房价水平普涨的牛市。考虑到金融周期尚缺乏重新回升与扩张的必要条件，叠加先行指标滞后影响效果的逐步累积，年内房地产投资增速有下行压力，全年增速预期 6%左右，相比我们去年年底的预测（4%）有所上修，但低于 2017 年全年的水平。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期： 2018 年 6 月 1 日 相关研究报告 [table_report] 18.05.30 宏观动态：意大利政治风险发酵 德国该背 锅 吗 ？ — — 大 类 资 产 配 置 周 报（18.05.21-18.05.27） 18.05.29 宏观动态：房价增速与货币化率的趋势相关性 18.05.28 宏观动态：增速回升难改全年下行趋势，行业结构有望继续优化——4 月工业企业利润数据点评 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、云水分离：房地产投资同相关指标的背离 ................................................................................................... 1 二、云行水落：对近期指标背离的理解 ............................................................................................................... 2 三、云水归流：对未来房地产投资的预期 ........................................................................................................... 5 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：房地产投资、销售与销售回款比例测算 ............................................................................................ 1 图 2：房地产开发投资与资金来源增速 ........................................................................................................ 1 图 3：指标滞后项与房地产投资增速相关性测算 ........................................................................................ 2 图 4：房地产开发投资与土地购置面积增速 ................................................................................................ 2 图 5：美国城镇化各阶段的年均住房销售增速 ............................................................................................ 2 图 6：回归分析：城镇化率能较好解释省际房价差异 ................................................................................ 2 图 7：城镇化进程的国际比较 ........................................................................................................................ 3 图 8：地区间城镇化率差异逐渐收窄 ............................................................................................................ 3 图 9：二线城市住宅环比增速 ........................................................................................................................ 3 图 10：三线城市住宅环比增速 ..................................................................................................................