钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”。公司位于内蒙古，传统主业为钢铁；自 2012 年开始公司开始布局资源业务，目前形成对白云鄂博稀土+铁矿等资源的掌控。过去由于钢铁行业下行压力较大，公司钢铁业务对非钢业务（含稀土精矿）造成显著拖累。 稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好。随着《稀土管理条例》、《总量调控管理办法》陆续出台，意味着我国对进口矿（占比全球供给超过 20%）将进一步实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；同时缅甸克钦邦局势动荡，今后或面临“有配额但没矿”的局面，进一步推高稀土价格中枢；国内原矿配额预期温和增长，供需改善趋势明确，我们预计 2025 年氧化镨钕均价有望超过 45 万元/吨，同比增加 20%。 稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价。公司掌控白云鄂博矿尾矿库资源（稀土储量全球第二），通过关联交易定价、排他性供应北方稀土；调价频率为季度、且调价幅度与市场价（滞后一季度）波动同频。基于该机制，公司有望充分享受稀土涨价带来的业绩弹性和北方稀土配额增长带来的销量增长。 钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累。公司拥有年产 1750 万吨“板管轨线”全品类产能，铁矿石自供比例近40%。基于钢铁行业长期盈利底部，供给侧通过排放标准进行产能优化、甚至直接缩减产量来改善供需；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期，我们预计 2025 年铁矿石均价或-16%至 710元/吨，因而板块盈利有望持续改善。公司钢铁业务过去对稀土业务造成拖累，有望受益行业整体盈利水平上行，显著减亏、从而显著增厚公司整体盈利水平。 重视钢铁减亏下的稀土资源股高业绩弹性。得益于钢铁、稀土双轮供改利好，我们测算当钢铁吨钢利润分别改善20/50/100/200 元时，公司 2025 年利润有望达到 18/23/30/44 亿元，盈利弹性较大。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2024-2026 年收入分别为 655/617/635 亿元，归母净利润为 4/29/47 亿元，EPS 分别为 0.01/0.06/0.10 元，2025/2026 年对应 PE 分别为 28/17x，显著低于可比公司均值；考虑钢铁减亏、稀土利润得到释放，给予 2025 年可比公司均值水平 PE-51x，目标价 3.21 元；首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 稀土产品价格波动；钢铁减亏不及预期；政策风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 72,172 70,565 65,535 61,683 63,521 营业收入增长率 -16.26% -2.23% -7.13% -5.88% 2.98% 归母净利润(百万元) -730 515 431 2,873 4,660 归母净利润增长率 -125.47% -170.59% -16.30% 566.13% 62.20% 摊薄每股收益(元) -0.016 0.011 0.009 0.063 0.103 每股经营性现金流净额 0.05 -0.02 0.08 0.18 0.25 ROE(归属母公司)(摊薄) -1.39% 0.99% 0.83% 5.32% 8.10% P/E -112.41 158.61 189.49 28.37 17.49 P/B 1.57 1.58 1.58 1.51 1.42 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001.003.00240408240708241008250108人民币(元)成交金额(百万元)成交金额包钢股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”................................................... 4 1.1 包钢股份：内蒙钢铁龙头，掌控白云鄂博铁矿+稀土资源，..................................... 4 1.2 股权结构：内蒙国资控股，股权结构稳定.................................................... 5 1.3 钢铁拖累稀土利润释放 .................................................................... 5 二、稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好.......................................... 6 2.1《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改........................................... 6 2.2 缅甸供应扰动延续，新增资源费显著降低进口经济性.......................................... 8 2.3 配额增速放缓，供需改善延续.............................................................. 9 三、稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价......................................... 10 3.1 掌控白云鄂博尾矿库，稀土资源禀赋优厚................................................... 10 3.2 稀土定价机制：关联交易、排他性供应北方稀土，价格参考市场价............................. 10 四、 钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累...................................... 12 4.1 公司钢铁业务：板材为主、粗钢产量超过 1500 万吨，铁矿自备率近 40% ........................ 12 4.2 供给侧有新叙事、铁矿石步入下行周期，行业盈利有望普遍改善............................... 13 五、钢铁减亏和稀土涨价，盈利弹性几何？......................................................... 17 六、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 6.1 核心假设............................................................................... 17 6.2 盈利预测...........................................................