特朗普新政系列研究十二：特朗普难以复制里根时代经济的“死而后生”

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 03 月 26 日 特朗普难以复制里根时代经济的“死而后生” ——特朗普新政系列研究十二 核心观点 美国当前的宏观环境不同于 80 年代里根时期：一是当前降息空间有限，难以像里根时期为经济提供额外增长动能；二是推进增量减税较难，较难像里根时期为经济提供额外刺激；三是当前居民金融资产持有占比高，经济下行导致美股下跌的负反馈风险高于里根时期；四是特朗普关税鹰派，对经济和通胀的负面影响大于里根时期。 综上，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。未来特朗普的政策也可能受到一定制约：一是关税尤其是针对墨西哥、加拿大的贸易摩擦可能更为审慎。二是DOGE 的收缩性政策可能节奏放缓。在此背景下，美股、10 年美债利率、美元指数可能于 Q2 逐步筑底，并趋于反弹。 ❑ 特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控” 80 年代里根政府上台初期面临与当前美国相似的“滞胀”环境，美联储加息抗通胀，美国经济陷入衰退。此后，美国经济于 1982 年后快速走出衰退，主要原因有三：一是货币政策宽松，里根时期联储货币政策空间较当前更大。在通胀受控后联储政策利率贴现率由 1981 年 5 月 14%降至 1982 年 12 月 8.5%，降幅达 5.5%；二是财政大规模减税，里根于 1981 年 8 月签署《经济复苏税法案》进行美国历史上最大规模减税；三是居民资产端金融资产占比低，美股下行的负反馈风险有限。 就当前美国来看不具备里根时期经济快速反弹的有利条件，我们认为特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”。一是货币政策方面空间有限，联储政策利率 4.5%，年内目前仅预期 50BP 降息空间，未来超预期降息空间同样有限。二是财政方面增量有限，特朗普减税主张的核心还是延长《2017 减税和就业法案》，增量部分主要是取消社保福利税、取消州和地方税（SALT）扣除上限、取消小费税和加班税，整体规模有限。三是金融资产集中，股票在居民资产中占比约 37%远高于里根时期，金融市场下行的负反馈风险较大。 此外，特朗普的移民和贸易政策相较里根更为鹰派，可能导致美国更大的通胀上行和经济下行压力。 ❑ 宏观环境对特朗普政策仍有约束，未来政策预期可能相对趋稳 特朗普较难实现里根时期经济“先下后上”的“精准调控”，在当前民调边际恶化的背景下，受中选制约（当前共和党在众议院仅领先 5 个席位，过去 100 年最小差距），美国经济基本面、美股下行仍对特朗普存在实质性约束，当前导致经济预期下修的混乱政策环境可能在未来逐步趋稳。 未来特朗普的政策也可能受到一定制约：一是关税尤其是针对墨西哥、加拿大的贸易摩擦可能更为审慎。二是 DOGE 的收缩性政策可能节奏放缓。在此背景下，美股、10 年美债利率、美元指数可能于 Q2 逐步筑底，并趋于反弹。 ❑ 风险提示 中美摩擦超预期；地缘冲突扰动超预期 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《特别国债的历史与未来推演》 2024.10.23 2 《财政赤字是如何确定的？》 2024.10.22 3 《债务限额和债务余额的关系是怎样的？》 2024.10.20 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 如果经济衰退，特朗普难以复制里根时期的“先下后上” ....................................................................... 4 2 里根执政初期经济短期“滞胀”，1983 年强劲反弹 .................................................................................. 4 3 特朗普若使美国经济陷入衰退，短期复苏难度远大于里根时期 ........................................................... 6 3.1 当前降息空间有限，难以像里根时期为经济提供增长动能 .......................................................................................... 6 3.2 特朗普目前推进增量减税较难，较难像里根时期为经济提供增长动能 ...................................................................... 7 3.3 当前居民金融资产持有占比高，美股下跌的负反馈风险高于里根时期 ...................................................................... 8 3.4 特朗普关税鹰派，对经济和通胀的负面影响大于里根时期 .......................................................................................... 8 3.5 特朗普对移民态度更为强硬，容易增加通胀压力和制造业回流难度 .......................................................................... 9 4 经济下行和金融稳定风险对特朗普政策定力形成制约 ......................................................................... 10 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 80 年代初抗通胀加息（%） ...........................................................................................