价格周期系列(二)：广义价格为债市定方向

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 3 月 24 日 ——价格周期系列（二） 本篇是我们价格周期系列第二篇报告。我们将介绍如何构建周度的价格周期指数（PCI）。从经验来看，周度价格周期指数对 10 年国债利率走势具有较好的指示意义。这是因为我们构造的价格周期指数包含了实物价格和金融资产价格，而这两个价格变化对央行货币政策操作均有影响，从而影响债市走势。 一、广义价格衡量指标——价格周期指数（PCI） 我们根据商品价格、产出缺口、资产价格、美元指数和通胀预期这五大类指标构造价格周期指数（PCI）。第一，PCI 反映的是经济整体价格水平的变化，代表了广义价格变化。第二，PCI 对广义价格变化的指示效果较好，解读的方式是一看环比、二看结构。第三，PCI 具有一定程度的领先性和指示意义，其对于预测未来价格水平走低压力很重要，-1 个标准差是关键的参考阈值。第四，PCI 与债市长端利率之间有较强相关性。 二、构造周度 PCI 我们将部分底层数据更换为更高频的指标，从而构造周度 PCI。从实际走势看，更替后的更高频指标与月度指标走势较为同步。虽然前者波动更大，但这会在标准化和 PCA 赋权的数据处理过程中被自然处理地更为平滑。 构建周度 PCI 还需要说明三点：第一，虽然数据处理过程本身会带来平滑效果，但高频指标仍不排除会有阶段性的异常波动和季节性，因此我们先做 4 周移动平均，再计算同比增速。第二，用周度数据计算同比，涉及到日历时间的处理。 第三，主成分分析这一计量方法被认为有效的前提是 Bartlett 球形检验和 KMO检验有可接受的结果。 三、最新周度 PCI 基本持平，金融资产价格稍微回落，对债市的压制稍微缓和 根据我们构建的周度 PCI 框架，截至 3 月 14 日（对应 3 月 10 日-14 日这一周），周度 PCI 指数回落。决定 PCI 的五大底层指标表现是：商品价格代理变量上升0.3 个百分点，主要由猪肉价格增速上行贡献。产出缺口代理变量（WEI 需求-供给）的 4 周移动平均值为 1.7，较前值回落 0.1 个百分点。金融资产价格代理变量下降 0.9 个百分点，主要是股价指数增速走低；此外地产价格降幅收窄。美元指数 4 周移动平均同比为 1.9%，较前值回落 0.6 个百分点。通胀预期代理变量上升 0.3 个百分点，主要由食用农产品价格上升贡献。结合近几周的周度 PCI走势评估，3 月 PCI 可能与 2 月基本持平。 风险提示：货币政策不确定性，机构行为不确定性，结论可能存在偏差 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 朱宸翰 S1090524080001 zhuchenhan@cmschina.com.cn 广义价格为债市定方向 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 从月度 PCI 到周度 PCI ............................................................................. 4 1.1 月度 PCI 的构造和实践效果 .................................................................. 4 1.2 构造周度 PCI ......................................................................................... 6 2. 最近周度 PCI 走势观察 ............................................................................. 8 3. 其它价格相关高频指标跟踪 ...................................................................... 9 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图表目录 图表 1： 中国月度 PCI（Price Cycle Index，价格周期指数） ........................ 4 图表 2： 中国 PCI 和 CPI 走势对比 .................................................................. 5 图表 3： 中国 PCI 和 PPI 走势对比 .................................................................. 5 图表 4： PCI 触达-1 后一段时间内的 CPI、PPI 走势变化 ............................... 5 图表 5： CPI、PPI 与 10 年国债利率走势对比 ................................................ 6 图表 6： 中国 PCI 和 10 年国债利率走势对比.................................................. 6 图表 7： 周度猪肉批发价同比和 CPI 畜肉同比 ................................................ 6 图表 8： 周度米面批发价同比和 CPI 粮食同比 ................................................ 6 图表 9： 周度、月度通胀预期代理变量走势对比 ............................................. 7 图表 10： 周度、月度产出缺口代理变量走势对比 ........................................... 7 图表 11： 中国周度 PCI 和月度 PCI 走势对比 ................................................. 7 图表 12： 近期周度 PCI 高频跟踪 .................................................................... 8 图表 13： 中国周度 PCI 和 10Y 国债收益率走势对比 ...................................... 9 图表 14： CPI 相关高频数据 ............................................................................ 9 图表 15： PPI 相关高频数据（整体性指标） ................................................... 9 图表 16： PPI 相关高频数据（分类指标）.......................