煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月27日优于大市神火股份（000933.SZ）煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.77 元总市值/流通市值42220/42105 百万元52 周最高价/最低价25.38/13.04 元近 3 个月日均成交额655.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-铝冶炼利润远期有望改善》 ——2024-10-24《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大》 ——2024-08-21《神火股份（000933.SZ）-加码新疆煤铝业务，打开成长空间》——2024-04-03《神火股份（000933.SZ）-云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增》 ——2023-10-25《神火股份（000933.SZ）-电解铝量价齐跌拖累业绩， 财务费用显著下降》 ——2023-08-312024 年公司归母净利润下降 27%。2024 年实现营收 383.7 亿元（同比+2.0%），归母净利润 43.1 亿元（同比-27%），扣非归母净利润 41.1 亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额 77.2 亿元。考虑到 2024 年中期分红和末期分红，2024 年累计现金分红总额 18 亿元，占公司归母净利润 41.78%。公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024 年煤炭产量 674 万吨，同比减少 43 万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024 年煤炭营业成本 862元/吨，比 2023 年增加 226 元/吨。2024 年煤炭销售价格同比下降 74 元/吨，煤炭单吨毛利润从 2023 年的 469 元下降到 2024 年的 169 元，全年煤炭板块毛利润同比减少 22.7 亿元。2025 年以来煤炭价格持续下行，截至 3 月下旬，河南地区无烟煤价格跌至 1100 元/吨，贫瘦煤价格也跌至 1000 元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。电解铝板块盈利稳健。2024 年营业成本 12000 元/吨，单吨毛利润 4014 元，跟 2023 年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024 年销售 81 万吨电解铝，净利润达到 20.6 亿元，吨净利润 2550 元。2024 年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025 年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为 5000/3400/3300 元/吨，即2025 年 1 月利润仍将承压，2 月份以后冶炼利润将明显改善。风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级我们假设 2025-2027 年铝现货价格为 20500 元/吨，氧化铝价格为 3100 元/吨，预焙阳极价格为 4500 元/吨，云南用电含税价格为 0.45 元/度，新疆神火发电成本 0.236 元/度，河南无烟煤价格 1000 元/吨，预计 2025-2027 年收 入 406/408/408 亿 元 ， 同 比 增 速 5.7/0.6/0% ， 归 母 净 利 润55.43/56.55/57.21 亿元，同比增速 28.7/2.0/1.2%；摊薄 EPS 分别为2.46/2.51/2.54 元，当前股价对应 PE 分别为 7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)37,62538,37340,56240,80940,809(+/-%)-11.9%2.0%5.7%0.6%0.0%净利润(百万元)59054307554356555721(+/-%)-22.0%-27.1%28.7%2.0%1.2%每股收益（元）2.621.912.462.512.54EBITMargin20.7%15.5%20.3%20.3%20.3%净资产收益率（ROE）29.8%19.9%22.2%19.9%18.0%市盈率（PE）7.29.87.67.57.4EV/EBITDA8.18.96.36.36.2市净率（PB）2.131.951.691.491.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年公司归母净利润下降 27%。2024 年实现营收 383.7 亿元（同比+2.0%），归母净利润 43.1 亿元（同比-27%），扣非归母净利润 41.1 亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额 77.2 亿元。考虑到 2024 年中期分红和末期分红，2024 年累计现金分红总额 18 亿元，占公司归母净利润 41.78%公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024 年煤炭产量 674 万吨，同比减少 43 万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024 年煤炭营业成本 862 元/吨，比 2023 年增加 226 元/吨。2024 年煤炭销售价格同比下降 74 元/吨，煤炭单吨毛利润从 2023 年的 469 元下降到 2024 年的 169 元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7 亿元。2025 年以来煤炭价格持续下行，截至 3 月下旬，河南地区无烟煤价格跌至 1100 元/吨，贫瘦煤价格也跌至 1000 元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。电解铝板块盈利稳健。2024 年营业成本 12000 元/吨，单吨毛利润 4014 元，跟 2023年全年基本持平。2024 年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025 年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为 5000/3400/3300 元/吨，即 2025年 1 月利润仍将承压，2 月份以后冶炼利润将明显改善。图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元）图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份主要产品产量（单位：万吨）图4：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司分产品毛利率图6：公司主要产品单位毛利（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告