固收转债专题报告：新券密集发行，哪些边际变化值得关注？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：韩坪 执业证书编号：S0740519070007 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  新券密集发行，哪些边际变化值得关注？  近期发行的转债当中，很多新券不设置网下环节；同时浦发转债的上市在即，市场对于新券密集出现会否带来供给冲击也较为关注，本篇报告主要对近期转债一级市场进行讨论和分析。  为何近期新券的网下配售不常见了？我们认为有两方面原因：首先，从发行人和主承的角度看，当前转债不愁发行，而引入网下投资者会使得发行流程更加繁琐，进而会延迟既定的发行上市计划。其次，可能与个别股东的配售需求有关，网下环节的取消使得股东配售和网上规模相应增加。  转债一级发行如火如荼，浦发转债临近上市，市场较为关注供给冲击的潜在影响。我们认为新券供给冲击的来源分为两部分：第一部分是除了浦发转债以外的品种；第二则是浦发转债的天量入市。  从结构和规模看，非银行转债的新券所能带来的实际冲击预计有限。规模较大的个券很多属于爆款产品，能吸引新进资金；而基本面普通的个券则普遍规模较小，市场消化速度尚可。只要不出现数只转债集中在同一天上市的情况，则供给冲击的扰动有限。  基于历史及自身特点，我们倾向于认为浦发转债能带来的供给冲击有限，其一是浦发的认可度相较于光大、苏银更弱一些，投资者参与情绪估计一般，配置动力不强，因此对存量券的置换效应有限；其二是与浦发前后脚发行上市（或待发行）的新券当中，不乏有川投等优质券，因此浦发的受关注程度有限，对存量券的挤出有限。  市场策略：与其在老券里炒冷饭，不如开始布局新券，适当进行新老券的置换。在新券和次新券当中，可以重点考虑双低转债，虽然一些个券的基本面确实不强，但胜在价格不高，能提供足够的安全边际，向下的空间可控，同时也为明年铺垫。  个券方面，新券建议关注远东、桃李、华夏；老券推荐关注寒锐、赣锋、光大和苏银，我们对未来半年内钴锂的供需格局较为乐观。  市场回顾：近五日转债表现强于股市，中证转债指数下跌 1%，上证 50和中证 500 分别下滑 2.3%和 3.2%。太极、万信、华夏转债领涨，涨幅均超过 12%；而天康、参林和联泰领跌。万信、蓝思、中装的成交量居前。  风险提示事件：发行监管政策超预期，权益市场变化超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 11 月 13 日 新券密集发行，哪些边际变化值得关注？ -中泰固收转债专题报告 2019-11-13 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 新券密集发行，哪些边际变化值得关注？........................................................... - 3 - 转债发行不设网下环节为哪般 ..................................................................... - 3 - 新券供给冲击的力度能有多大 ..................................................................... - 7 - 转债市场展望：新老换券的时刻悄然到来；关注钴锂的动态 .................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 新券密集发行，哪些边际变化值得关注？ 近期转债新券发行的频率明显提高，10 月份新券发行数量超过 10 只，合计规模近 580 亿元，其中浦发银行的转债贡献最大。10 月的新券发行规模也创下了目前年内第二高的水平（3 月主要依靠中信、苏银转债的支撑）。虽然新券发行源源不断，但转债市场的筹码稀缺程度却改善有限。 一方面，新券发行方式较前期有所变化，9 月-10 月发行的 17 只新券当中，仅有 5 只开启了网下配售环节，网下环节的缺失导致机构投资者的参与度被动降低，筹码稀缺的问题只能后移至上市环节择机解决。另一方面，浦发转债上市在即，市场对于新券密集出现会否带来供给冲击也较为关注。针对以上两方面，本篇报告主要对近期转债一级市场进行讨论和分析。 图表 1：10 月转债发行规模明显回升 来源：WIND，中泰证券研究所 转债发行不设网下环节为哪般 在开始讨论前，我们简单归纳一下转债发行方式的特点。转债主要有三种方式参与申购：股东优先配售、网上发行、网下配售。 股东优先配售是股东根据持股数量，按照每股配售比例来参与转债的配售，这种参与方式的优点就是投资者作为股东能保证转债的配置规模（前提是要持有足够多的股票），不需要担忧没中签或中签规模小的问题；但缺点就是在股权登记日收市之前需要承受正股波动的风险。另外对固收投资者的不好一点就是纯债产品无法通过抢权的方式参与优先配售。 网上与网下环节是投资者参与申购的主要方式，前者更多是面向个人投资者（也有机构投资者能参与，但成本较高），后者则针对机构投资者。转债普遍涉及网上发行，但网下环节却不是每个转债都配备的。当一级市场情绪较好时，股东配售+网上环节就可以顺利完成发行，但行情不 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 佳时，网上散户参与意愿可能走弱，发行人会选择增加网下发行方式，以确保发行成功。 接下来开始讨论近期不设网下配售环节的事宜。在近 2 个月发行的转债当中，给机构投资者提供网下环节的并不多，一些转债无论是 5 亿以内还是 10 亿左右的均没有网下配售。而回顾今年 1-5 月份如火如荼的转债发行情况，可以看到当时仅有 13 只转债不设置网下，且多数是规模在2-7 亿左右的小盘转债；其余 36 只转债均设置了网下环节，且规模超过10 亿的个券普遍都引入网下环节。 为何近期发行的转债对网下配售的兴趣下降了，甚至一些规模不小、概念稀缺的转债也是如此？我们认为有两方面的主要原因：首先，从发行人和主承的角度看，当前转债不愁发行，而引入网下投资者会使得发行流程更加繁琐，进而会延迟既定的发行上市计划。 二级市场的情绪对一级发行确实存在扰动，回顾去年四季度，由于市场表现较差，导致较多的发行人在通过发审委、甚至拿到批文的情况下仍然选择了终止发行。虽然当前转债市场也没有明显的整体趋势性机会，但表现要比去年四季度明显增强，转债等权指数在 9-10 月份的水平明显高于去年下半年。所以当前来自二级市场的扰动有限，转债在 9 月、10月停止实施的规模较去年同期以及年内低迷的 6 月都有改善，因此目前发行人对转债发行并不是很担忧。 同时，二级市场的筹码稀缺也给一级发行“间接撑腰”。目前存续的转债又陷入了“转债不可能三角”的窘境，正股基本面稍微好一些的个券基本上价格、估值都不便宜。在欠配资金充斥的环境里，