2020年利率策略展望：蓄势为远航

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 喻坤 S0190517090003 左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳、罗雨浓 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20191011 守正出奇，防守反击——2019年四季度债券市场展望 20190827 利率还有下行空间吗？——兼论内资负债困境与外资买债的逻辑 20190725 交易衰减的周期——2019 年中期展望 20190409 避其锋芒，击其惰归——2019年二季度策略 20181127 从孤芳到满园风光——2019年利率年度策略 20181014 曲线牛平，回调加仓，严防信用风险——四季度利率策略 20180612 这 不 是 所 有 人 的 夏 天 — —2018 年中期策略报告 20180519 趋势、节奏与波动——山西固收会议纪要 20180322 分化与平衡 团队成员： 黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 第一部分：2019，难赚钱的“牛市” 1. 2019 年是“窄趋势、宽波动”格局，相对于下行偏慢的负债成本，配置和交易的赚钱效应都不强。外部风险偏好摆动、政策区间调控、经济基数“颠簸”、微观结构趋于交易等因素导致预期波动明显大于基本面波动，市场反复出现超调。 ⚫ 第二部分：短期“逆风”VS 货币政策应对 1. 短期的三股“逆风”尚未完全展开：1）通胀顶部未知。2）稳增长响应模式可能开启。经济增长触及“下限”后，政策稳增长的响应增强，逆周期的措施可能更多体现在信用端和财政端；3）基数效应反转。 2. 复杂环境下的货币政策应对：短期重心可能向资金曲线后端偏移。短期在通胀预期管理+汇率预期管理等约束下，短钱的制约大于长钱，货币端的制约大于信用端。 ⚫ 第三部分：基本面中期形态 VS 政策区间调控的“期权价值” 1. 中期来看，供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击程度。 2. 政策区间调控的框架未变，意在熨平短期经济大幅波动，为长期转型腾挪时间与空间。相应地，区间调控也为债市构筑了交易层面的“期权价值”，即转型期权利好和稳增长期权利空。 ⚫ 第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化 1. 微观结构存在几条“断层线”：1）同业信用分层未明显修复，中小银行主动负债渠道受限，这仍延缓负债成本下行斜率；2）结构性资产荒源于资金风险偏好不足，从而追逐安全/确定性资产，但交易拥挤后，资产票息不足导致配置转交易趋势明显，资产估值潜在波动风险反而增加，因此存在潜在的风险承受能力错配的问题，这会阶段性放大市场波动。 2. 2016 年风险在于同业空转和负债杠杆，去杠杆导致负债整体规模收缩；当前更多是估值风险，资金风险承担能力不足加剧了市场波动，但在负债杠杆不高的背景下，资金更多反映的是仓位轮转，而市场体现的是性价比的修复。 ⚫ 第五部分：慢就是快，以时间换空间 1. 短期估值快速调整后，票息价值已明显修复，市场核心矛盾逐渐从空间转向时间：“逆风”窗口仍在展开，交易的择时难度大、能见度不高，且微观结构仍然隐含超调风险。 2. 长线资金可以相对乐观：中期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。外资买债幅度加深，国内收益率上行具有天花板效应。 3. 政策意在压平短期波动，以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期，中期市场可能仍处于蓄势期，保持耐心，交易和配置都要守住安全边际，确定性可以关注三条主线：负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。纯债做收益难度增大，需要关注增厚收益品种。 风险提示：风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期 ＃title＃ 蓄势为远航 ——2020 年利率策略展望 ＃createTime1＃ 2019 年 11 月 12 日 23281989/43348/20191113 09:41 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 目录 第一部分：2019，难赚钱的“牛市” .................................................................... - 5 - 2019 年，跌宕起伏的债券市场 ............................................................................... - 6 - 股整体优于债，但没有一类资产长期跑赢 ............................................................ - 8 - 第二部分：短期“逆风”VS 货币政策应对 ........................................................ - 11 - 债市的短期三股“逆风”尚未完全展开 ................................................................... - 12 - 复杂环境下的货币政策约束与应对 ...................................................................... - 20 - 第三部分：基本面中期形态 VS 政策区间调控的“期权价值” ....................... - 23 - 基本面的中期形态变化影响深远 .......................................................................... - 24 - 政策的趋势导向和区间调控 .................................................................................. - 25 - 第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化 .............................. - 27 - 监管重塑下的微观市场结构 .................................................................................. - 28 - 外资买债的逻辑：锁定收益率上行的“天花板” ................................................... - 30 - 第五部分：慢就是快，以时间换空间 .................................................................. - 34 - 市场在快速调整后，票息价值修复 .....................................................