2020年可转债策略报告：美好的间隙

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 研究助理： 雷霆 相关报告 20191007 已是丰收年，不求季季丰——可转债 19Q4 策略 20190609 忘记，开始————2019 年可转债中期策略 20190407 难宁静的夏天——可转债 19Q2策略 20181128 成长路，韶光不负——2019 年可转债年度策略 团队成员： 黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃summary＃ ❖ 行业趋势：机构化、被动化、头部化 o 外资、养老金、理财资金是最近几年 A 股最核心的增量资金，而负债端的变化深刻影响了资管行业生态。从公募基金这几年的发展趋势来看：1）负债端机构特征增强；2）被动型产品快速增长；3）头部机构集中度明显提升。而这三者其实又相互作用。 o 头部机构虽然涵盖不少主动管理产品，但吸引金主的是其业绩稳定性和持续性，随着这类产品规模快速增加，其投资风格可能被“被动强化”。 o 单从机构投资者占比来讲，转债市场比股市更成熟。资管行业趋势的变化对转债市场已有深远影响，头部特征突出使得理论上需求的上限被大幅放大。 ❖ 标杆券：判断市场的简易方法 o 在《见光大而识市场》报告中，我们阐述了用标杆券判断市场位置的方法，但限于篇幅当时未做完整讨论。本部分讨论提高了这一框架的完整性。 o 通过光大转债这个标杆投资者能找到较好买点，并大致摸清策略的切换位置。但对于卖点的判断，单纯依靠标杆券可能不够。随着转债市场的扩容，增加更多观察维度显然很有必要。 ❖ 市场策略：守望下一段美好 o 2019 年几乎是转债历史上最好的一年。对于 2020 年的宏观判断目前市场存在分歧，而通胀的读数明显超预期，未来一段时间可能是CPI 较高、GDP 增速有压力的局面，这对于大类资产判断提出了不小挑战。中性假设下，明年全球基本面的下滑、货币宽松的状态可能会维持。这样，权益市场在通胀风险释放后，有望继续出现结构性行情。 o 就转债而言目前显然不是优势区域，强调配置价值的前提是相信资产荒和权益牛市，否则则是缺乏保护的阶段。转债择券难度的提升意味着掘金模式十分重要，总体上布局可以秉持“追求性价比，顺应权益结构”的思路。转债收益空间是否可以打开也值得思索。 风险提示：基本面变化超预期，流动性变化超预期，中美贸易谈判结果的不确定性，监管政策超预期。 ＃title＃ 美好的间隙 ——2020 年可转债策略报告 ＃createTime1＃ 2019 年 11 月 11 日 23262826/43348/20191112 09:45 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 目录 行业趋势：机构化、被动化、头部化 ................................................... - 5 - 公募基金的变迁 .......................................................................................... - 6 - 低风险、被动化贡献主要增量，混合型是主动管理首选 ..................... - 6 - 头部化机构和头牌产品 ............................................................................ - 8 - 头部化可能强化被动化 .......................................................................... - 10 - 理财资金或助推趋势延续 ...................................................................... - 11 - 重塑后的转债市场 .................................................................................... - 12 - 公募转债机构：集中度不低，但关注度在扩散 ................................... - 12 - 理论上转债市场不缺增量资金 ................................................................ - 14 - 标杆券：判断市场的简易方法 ............................................................. - 16 - 标杆券定义的左侧与右侧 ........................................................................ - 17 - 2017 年以来的标杆券：光大转债 ......................................................... - 17 - 2011-2014 年的标杆券：中行转债 ........................................................ - 19 - 左侧仓位，右侧择券 ................................................................................ - 20 - 右侧“增量”机会与卖出信号 ................................................................ - 23 - 补涨现象意味着二次获利机会 .............................................................. - 23 - 对右侧阶段性卖出信号的简要讨论 ...................................................... - 25 - 市场策略：守望下一段美好 ................................................................. - 27 - “类滞胀”风险释放后再谈机会 ............................................................ - 28 - 通胀是中短期最大的风险，股债均承压............................................... - 28 - 转债：需要折腾，但难折腾 ..................................................................... - 30 - 转债缺乏优势，空间太过逼仄 .................