10月兴证固收行业利差跟踪：趋势一致下，关注差异化的节奏

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 ＃emailAuthor＃ 分析师： 罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20191012 等级差异下，行业利差走势持续分化——9 月兴证固收行业利差跟踪 20190907 强周期行业基本面偏弱，关注利差分化——8 月兴证固收行业利差跟踪 20190809 行业利差的波动与分化——7月兴证固收行业利差跟踪 20190705 信用债调整期，行业利差整体走阔——6 月兴证固收行业利差跟踪 20190605 个券调整，行业利差整体稳定 ——5 月兴证固收行业利差跟踪 20190508 关注行业利差的再次分化—4月兴证固收行业利差跟踪 20190408 城投利差收敛中的结构性机会—3 月兴证固收行业利差跟踪 20190312 关注城投与地产利差收窄的机会—2 月兴证固收行业利差跟踪 20190214 信用债行情下的利差表现 ——1 月兴证固收行业利差跟踪 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃summary＃ 一、 同等级不同行业利差跟踪  10 月，AAA 高评级行业利差整体小幅收窄。10 月的 AAA 评级行业利差，除国防军工行业外均小幅收窄；收窄幅度位于前列的是商业贸易和地产公司债。  超七成 AA+等级行业利差小幅收窄。个别行业有所调整，其中交运行业利差在 10 月上行幅度最大，有色金属行业次之。  近六成 AA 低等级行业利差表现收窄。利差上行行业中，幅度位于前列的是地产中票、纺织服装和建筑材料行业。利差下行行业里，农林牧渔和城投变动最大。 二、 同行业不同等级的利差跟踪  10 月，不同强周期行业的利差表现出差异化走势。具体来看，钢铁和采掘行业各等级行业利差均表现收窄；建筑材料、交运行业以及有色金属行业的利差出现不同的等级分化。 从基本面的角度观察，强周期行业涉及的生产要素中，除水泥表现尚可外，其余要素的价格普遍震荡下行。1）煤炭市场中，国内主要地区动力煤平均价在 10 月表现平稳，供给较为稳定的同时，电厂也因气温降低而减少了耗煤量。考虑到处于高位的库存以及下游企业采购意愿逐渐放缓，后续动力煤的价格可能逐步承压。2）钢材方面，10 月钢材价格表现下行。3）建筑材料方面，10 月全国水泥价格指数持续上升。  10 月，地产行业的利差整体收窄。具体来说，AA+等级地产公司债券利差收窄幅度大于 AAA 和 AA 等级地产公司债券。从土地供应方面来看，10 月份 100 大中城市土地成交面积 2662.31 万平方米，环比增速-59.14%，同比增速-46.81%，土地市场在监管下持续表现清淡。房屋销售方面，30 大中城市商品房 10 月份成交面积 1395.47 万平方米，同比增速-0.10%，压力依然延续。价格方面，根据 CREIS 的统计数据全国百城新建住宅平均价环比上涨 0.15%，同比上涨 3.23%，涨幅较上月收窄 0.33%。 三、城投行业利差跟踪  从不同等级的城投利差观察，15 年之前和 15 年之后发行的城投利差均收窄。对比 15 年之前和 15 年之后发行的城投债，AAA 和 AA+等级城投利差收窄幅度相近；而对于 AA 等级城投债，15 年之前发行的利差下行幅度大于 15 年之后发行的城投债。  10 月，除上海市的低评级城投利差走阔外，其余地区城投利差整体收窄。资质较好的省份中，上海市城投利差小幅上行，北京、广东省城投利差小幅下行，且广东省城投利差下行幅度更大。而弱资质的省份，低评级城投利差均小幅收窄，其中黑龙江省低评级城投利差收窄最为明显。 风险提示：经济超预期走弱，政策超预期 三、 ＃title＃ 趋势一致下，关注差异化的节奏 ——10 月兴证固收行业利差跟踪 ＃createTime1＃ 2019 年 11 月 14 日 23316317/43348/20191115 09:38 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债券研究 一、同等级不同行业利差跟踪  样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超 AAA 类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。 2019 年 10 月不同等级的行业利差分化显著：  10 月，AAA 高评级行业利差整体小幅收窄。10 月 AAA 高评级中，除国防军工外，其余行业的利差均小幅收窄；收窄幅度位于前列的是商业贸易（-8.16bp）和地产公司债（-7.17bp）行业。就波动幅度的环比变化来说，各行业环比波动幅度有限。  超七成 AA+等级行业利差小幅收窄，而交通运输与有色金属行业利差走阔明显。具体来说，交运行业利差上行幅度最大（56.32bp），有色金属行业次之（25.48bp）。同时，对比 9 月利差的波动幅度，10 月波动幅度调整最大的是交通运输行业（62.46bp）。  其中，该等级交运行业利差上行主要受个券 16 天津航空 MTN001 的影响。海航控股 10 月 16 日公告称，拟转让持有的天津航空 48%股权，上述事项或将影响天津航空的债务融资压力，10 月以来 16 天津航空 MTN001 利差上行约 2200bp；除此外，交通运输行业其余标的利差普遍下降。此外，该等级有色金属行业波动幅度调整较大，主要受山东宏桥新型材料有限公司发行的相关债券影响,15 鲁宏桥MTN004 等 14 只债券利差波动均超 40bp。  近六成 AA 低等级行业利差表现收窄，环比相较下，地产中票的行业利差调整幅度最大。利差上行行业中，幅度位于前列的是地产中票(41.70bp)、纺织服装（16.57bp）和建筑材料（5.71bp）。利差下行行业里，农林牧渔（-13.70bp）和城投（-8.02bp）变动最大。而波动幅度环比变化上，地产中票变动最大（28.15bp）。 观察个券影响，地产中票行业利差走阔的主因来自于正源房地产的相关个券（16 正源 01、16 正源 02）出现的显著调整；而纺织服装行业的大幅利差上行则主要受个券 17 如意科技 MTN001 的影响。山东如意科技集团有限公司在大量并购后，流动性疲软和高杠杆运营的风险凸显，穆迪于 10 月 10 日下调该企业评级;且如意科技集团面临即将到期的 19 亿债券回售以及百亿短债即将对付的压力，即使济宁城投提供了 35 亿元的受让资金，但市场对该公司仍有较多疑虑。本月 17 如意科技 MTN001 利差共上调 48.87bp。 图表 1：AAA 高评级行业利差，除国防军工行业外均小幅收窄 23316317/43348/20191115 09:38 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债券研究 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：超七成 AA+等级行业利差小幅收窄，交通运输与有色