2025年公用事业行业春季投资策略：盈利稳定性提升+公用红利价值持续-申万宏源

证 券 研 究 报 告盈利稳定性提升 公用红利价值持续证券分析师：王璐 A0230516080007 朱赫 A02305240700022025.3.112025年公用事业春季投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资分析意见析意见◼电力：水电及部分火电盈利能力具备提升空间，新能源入市新规下海风优势凸显。长周期来看，新增清洁能源装机将贡献我国主要用电增量，火电在新一轮供给扩张后彰显调节价值。2025年全国年度长协电价普遍下降，煤价中枢下移后火电成本改善，电价下降较低的区域的火电盈利能力有望进一步提升。各地区电力消纳竞争格局各异，供需紧张省份的火电企业运营效率及上网电价稳定性将优于行业平均。2024年底水电大水库均保持较高蓄能。大水电梯级联调作用下，一季度发电无虞。枯丰价差拉大有利于大水电调节发电结构，提升综合盈利能力。2024年绿电消纳形势进一步严峻。新能源全面入市后增量项目（2025年6月1日后）电价下降风险增加。跨省新能源及竞配海风消纳稳定、交易不受新能源入市新规影响，项目收益率有保障。我们看好海风运营商成长性。利率下行阶段，我们继续看好公用事业高分红的股息价值。推荐高比例分红承诺的大水电、高速成长的核电，建议关注消纳格局良好的区域火电，以及东部地区的海风运营商。 ◼天然气：把握降本量升机遇，关注燃气行业盈利改善机遇。2024年全球气价整体呈前低后高趋势，短期仍存波动。2025年起随着全球LNG产能密集投产，全球天然气供需格局走宽，利好全球气价回落。城市燃气企业有望降低成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。除居民及工商业需求自然增长外，交通燃料及气电领域用气需求增长显著，降本预期下市场规模或将持续扩张，利好贸易商提升整体销气规模。◼投资分析意见：1）电力：水电：大水电发电能力稳定，降息背景下，继续推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。核电：2022-2023年新增10台机组核准，2024年核准11台机组，核准节奏加速，长期看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：煤价下跌抵消部分电价下行的利润下降空间，长期看容量电价有助于提升盈利稳定性。推荐高股息的申能股份、消纳水平良好的浙能电力。绿电：随着特高压的投产，以及绿电价值的释放，预期新能源消纳与系统稳定性提升，建议关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、三峡能源。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、新奥能源、香港中华煤气、中国燃气、昆仑能源。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气。◼风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、电价下降风险主要内容1. 电力：新能源贡献增量 供需趋于宽松2. 火电：煤价电价下跌 两部制提升稳定性3. 水电：高蓄能保障发电 Q1有望开门红4. 绿电：新政全面入市 海风资产占优5. 燃气：成本改善在即 把握量利齐升机遇6. 投资分析意见及风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 2024年电力需求回顾年电力需求回顾◼全国用电量增势强劲，三产及居民贡献一半增量•2024年全社会用电量同比增长6.8%，其中一产、二产、三产、城乡居民同比增速为6.3%、5.1%、9.9%、10.6%。•从增量用电贡献度看，第一、二、三产业和城乡居民用电量分别贡献全社会用电总增量的1%、50%、26%、23%，第三产业和城乡居民以较低的用电占比贡献近半用电增量。◼高载能增速放缓，新质生产力需求快速增长•2024年四大高载能行业用电量同比增长2.2%，增速进一步回落，但 “两新”政策推动设备制造等行业用电较快增长。•新能源相关制造业以及计算机设备制造业为代表的高技术及装备制造业快速发展，包括汽车制造、电气机械和器材制造、计算机、通信和其他电子设备制造业用电量增速超10%。图：2024年全国各产业占全社会用电量比重资料来源：中电联，申万宏源研究 表：2024年全社会用电数据及同比变化情况（单位：亿千瓦时）2024年同比增速2023年同比增幅增幅贡献度全社会985216.8%92241 6280 100%第一产业13576.3%1278 79 1%第二产业638745.1%60745 3129 50%第三产业183489.9%16694 1654 26%城乡居民生活1494210.6%13524 1418 23%资料来源：国家能源局，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.2 2025年发电量贡献度测算年发电量贡献度测算◼2023年风光新增装机约292GW，对应到2024年新增发电量3658亿度电•2024年风电光伏合计增量发电贡献度约59%。◼2024年风光新增装机约358GW，参考2024年发电数据等比例估算，2025年可增加发电量约4450亿度电•假设2025年发电增速为6.7%，2025年增量发电需求6601亿度电，新能源贡献增量占比可达67%。•2025年留给水、火、核的增量发电空间为2151亿度电，占比约33%。图： 2025年全国增量发电结构预测资料来源：申万宏源研究 表: 新能源新增装机发电贡献测算新增装机容量（万kW）增量发电量（亿kWh)2023A2024A2024A2025E风电7566798211111172光伏216022779825483278合计291683578036584450资料来源：中电联，申万宏源研究光伏49.7%风电17.8%水电、核电、火电等32.6%www.swsresearch.com证券研究报告61.3 1.3 电力长周期供给展望：大基地推进如火如荼周期供给展望：大基地推进如火如荼 新能源装机成长可期装机成长可期图：2018-2030年各类型年新增发电量占比◼光伏装机高增可期，风光成为发电增量核心•电力企业目标极高的十四五新能源装机规划目前已经进入下半场，我们预计2025年还有新能源投产小高峰。•我们预计2025-2030年风电与光伏新增装机的发电量在新增发电量中占比将基本保持在50%以上。资料来源：中电联，申万宏源研究预测图：2018-2030年各类型累计装机量（单位：亿千瓦）资料来源：中电联，申万宏源研究预测 0510152025303540455020182019202020212022202320242025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E常规水电核电风电太阳能发电煤电天然气发电生物质发电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E常规水电核电风电太阳能发电煤电天然气发电生物质发电www.swsresearch.com证券研究报告7图：2018-2030年电量平衡条件下发/用电量（单位：亿千瓦时）◼煤电保持压舱石地位，新能源引领未来增量•历史上我国用电量情况长期偏紧，我们预计未来发电量与用电量在新增装机不断