债市策略思考：债市逆风如同“冰水加热”

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 02 月 22 日 债市逆风如同“冰水加热” ——债市策略思考 核心观点 债市调整逐步由短端向长端蔓延，过程或如冰水加热，当前或仅为“每调买机”长债信仰逐步出现裂痕的初期，我们上修 1 年国股存单利率调整上限或为 2.1~2.2%，维持此前关于未来 1-2 个季度 10 年国债利率调整上限或为 1.9%的核心判断。 ❑ 冰水加热，长端压力逐步增大 资金面持续收紧构成驱动债市调整的核心因素，1 月中旬以来短期国债已经历相当幅度调整，当前长债或面临补跌压力。关于后续债市演绎，我们认为或可以冰水加热的形象例子进行类比。跨年行情结束至 1 月中旬前，债市可类比为“一壶冰水”，此时投资者对债市持续走强抱有较高的一致预期。1 月中旬至本周前，央行收紧资金对冰水进行加热，对资金敏感的短期国债率先感受到“暖意”开始回调，投资者对“债持不炒、每调买机”的长期国债信仰仍十分坚定，成为支撑长债的重要因素。本周，水温逐步由“壶底”的短期国债向“壶顶”的长期国债传导，核心变化或在于“债持不炒、每调买机”的长债信仰逐步破裂。展望下一阶段，我们认为在资金面持续收紧的“加热”状态下，叠加政府债发行缴款、两会预期、AI 浪潮有效提振权益市场情绪等其他因素催化下，债市这壶“冰水”或将逐步走向“沸腾”，债市调整或刚刚开始。 ❑ 理财及基金负反馈风险或正在累积 近期权益市场行情火热，与债券市场形成相对鲜明对比。银行理财产品破净数量呈现快速增长态势，2025 年 1 月共有 1920 支银行理财产品出现单位净值破净现象，破净率较上月增长 0.94 个百分点至 2.78%，2 月 21 日当周首次破净的银行理财产品数量达 365 支。同时，近 3 周单位净值破净的债券型基金数量持续增长，截至 2 月 21 日已达 144 支，破净率为 2.05%。整体来看，伴随权益市场的牛市氛围正日渐浓厚，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市加速向股市流动，进而加剧债市所面临的调整压力。 ❑ 2023 年下半年的债市行情会重演吗？ 以史为鉴，我们认为当前债市行情或与 2023 年下半年行情有诸多相似之处，典型如调整发生前均经历了相对顺畅的利率下行阶段、债市调整均由资金面收紧引发，稳汇率构成制约货币政策宽松的外在因素、稳增长政策及经济预期修复对债市交易逻辑构成一定冲击等。若以 2023 年下半年行情类比，本轮调整的持续时间或超过 1 个季度，当前债市或仍处于调整初期，我们上修 1 年国股存单利率调整上限或为 2.1~2.2%，维持此前关于未来 1-2 个季度 10 年国债利率调整上限或为 1.9%的核心判断。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《负 carry 紧平衡下的策略应对》 2025.02.21 2 《“每调买机”情绪退潮》 2025.02.21 3 《DeepSeek 赋能固收研究初探》 2025.02.20 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 周度债市观察 ............................................................................................................................................... 4 1.1 冰水加热，长端压力逐步增大 ......................................................................................................................................... 4 1.2 理财及基金负反馈风险或正在累积 ................................................................................................................................. 5 1.3 2023 年下半年的债市行情会重演吗？ ............................................................................................................................. 6 2 债市资产表现 ............................................................................................................................................... 8 3 实体高频跟踪 ............................................................................................................................................... 9 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 短期国债收益率调整逐步传导至长期国债 ........................................................................................................................ 4 图 2： 春节过后央行连续 3 周回笼流动性 .................................................................................................................................... 4 图 3： 资金利率自 1 月中旬起出现明显上行