深耕中高端户外代工，北极狐快速发展

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司亮点： 公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的。优势 1）产品高附加值带来的高盈利水平。公司主要产品为中高端帐篷、睡袋、服装等，制造工艺较同行更高，2023 年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94% ， 2024Q3公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为27.07%/17.31%，处于行业领先地位。优势 2）凭借优质制造及多元产能深度绑定大客户。公司合作品牌如 Newell、VF 多为中高端国际品牌，前五大客户占比常年保持在 60%以上，多年稳定合作保障公司成长稳定性。且公司在 2016 年开始在越南、柬埔寨等地设立多个生产基地，凭借多元产能布局享有订单优势。 投资逻辑： 短期看大客户补库驱动订单回暖。2024 年 4 月开始美国服装零售商进入补库阶段，海外大客户加大下单规模。公司最大的两个客户，Newell 和 VF 集团近期营收降幅持续收窄，库存压力减轻，两大品牌加大下单力度，带动公司订单好转，24Q3公司实现营收1.93亿元，同比增长 29.14%，增速在近两年首次转正，仍低于 2022 年3 季度水平，库存情况亦有改善，看好公司未来营收趋势向上。 长期看品类和客户扩张，产能匹配需求增长。1）品类扩张：户外品牌旗下产品线丰富，且使用场景类似，公司有望持续扩张产品系列。2）客户扩张：公司在欧美市场与 Coleman、The North Face、Fjallraven 等多个北欧系户外品牌建立合作，公司凭借多年客户运营经验以及收购阿珂姆带来的增量资源有望持续拓展客户。3）产能扩张：我们预计公司在收购阿珂姆以及 IPO 募投 25 万件帐篷产 能 达 产 后 帐 篷 / 睡 袋 / 背 包 / 服 装 产 能 同 比 分 别 增 长239%/38%/36%/286%，给予公司未来成长很好的支撑。 合营品牌持续发力，有望贡献更大增量。公司深度参与北极狐品牌的运营。产品端以爆款 Kanken 包、Keb/Polar 系列服装为基础，加大品宣力度，建立消费者心智。公司近年加大投入进行门店升级，目前北极狐拥有近 50 家线下店，公司计划于 2028 年前将线下门店扩展至 100 家。2024 年 H1 飞耐时净利率达 18.36%，在品牌公司中属于较高水平，我们看好公司 2C 业务快速成长。 盈利预测、估值和评级 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 1.54/1.80/2.08 亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39%，对应 EPS 为 2.28/2.65/3.06 元，PE 为 16/14/12 倍。我们选取户外产品行业的上市公司牧高笛、浙江自然以及开润股份为可比公司。2024 年可比公司平均 PE 估值约19 倍。考虑到公司 2B 端迎来订单拐点，2C 端北极狐快速增长提供业绩增量，给予公司 2025 年 16 倍估值，目标价 42.40 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期；汇率波动风险；越南人力成本上涨风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,128 846 866 984 1,113 营业收入增长率 45.42% -25.03% 2.37% 13.66% 13.16% 归母净利润(百万元) 239 228 154 180 208 归母净利润增长率 136.86% -4.85% -32.23% 16.59% 15.39% 摊薄每股收益(元) 4.765 3.400 2.275 2.652 3.060 每股经营性现金流净额 5.07 4.16 2.53 2.76 3.18 ROE(归属母公司) (摊薄) 33.30% 17.09% 10.71% 11.47% 12.11% P/E 0.00 13.43 15.97 13.70 11.87 P/B 0.00 2.29 1.71 1.57 1.44 来源：公司年报、国金证券研究所 02040608010012014026.0030.0034.0038.0042.0046.00240226240526240826241126人民币(元)成交金额(百万元)成交金额扬州金泉沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、户外装备制造龙头，持续深耕国际市场.......................................................... 4 1.1、高端户外第一股，帐篷制造全球布局....................................................... 4 1.2、量价齐升驱动公司成长，毛利率快速提升................................................... 6 二、竞争力来源：高端差异化产品铸就领先优势，深度绑定优质客户.................................... 7 2.1、代工品牌更高端，高附加值产品带来高利润率............................................... 7 2.2、优质产品+多元产能布局深度绑定优质客户.................................................. 9 三、2B 产能增长匹配需求扩容，飞耐时规模快速增长 ................................................ 10 3.1、行业拐点已现，短期看好公司订单弹性.................................................... 10 3.2、长期看：依靠持续积累的良好口碑，品类和客户扩张空间广阔................................ 12 3.3、IPO 扩建产能进行时，收购阿珂姆进一步提升业务规模 ...................................... 13 3.4、2C 端大力发展北极狐品牌，飞耐时盈利持续提升 ........................................... 14 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 15 投资建议及估值............................................................................. 16 五、风险提示................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 公司近年营业收入、归母净利润（亿元） .........................