货币市场机构行为系列(3)：货基融出、申赎与资金分层关系再思考

证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 货基融出、申赎与资金分层关系再思考——货币市场机构行为系列（3） 发布日期：2025 年 02 月 17 日 分析师：曾羽 电话 010-56135218 SAC 编号: S1440512070011 分析师：谢一飞 电话 010-56135226 SAC 编号: S1440523070009 核心观点 本篇是货币市场机构行为系列三，关注货基在资金市场的角色。传统研究关注大行，但忽略了 货基行为，对于非银而言货基融出至少与大行同等重要。货基资产端久期与负债端规模变动是重要观测指 标 ，两者在大部分时间内均是同向变动关系，但在部分时点资金面牛熊转换时刻可能呈现反向变化，这带来 了资金分层的收敛与走阔。 展望未来，央行收紧资金面不会在短期内结束，货基负债端或继续赎回，但考虑到货基久期或 继续下降，并加大融出占比，预计整体货基融出规模体量尚可保持。综上，春节前后资金分层大幅缓解、R 与 DR倒挂局面难以持续，后续分层或走阔至 10BP 至 20BP 中性水平，对应 R007 保持 1.9%至 2.0%。在此 背景下，目前 1.9%存单基本具备左侧配置价值。 信息或事件 2025 年 1 月以来，资金面不断收紧超市场预期，市场关注后续走向。 简评： 1、我国资金市场微观结构的三个特征 我国资金市场参与主体众多，不同主体扮演角色不尽相同，厘清各机构行为变化是理解我国资金市场 波动的关键。 利用 2024 年资金市场 CFETS 微观交易数据，并从资金拆借期限与质押物类型两个维度分析各机构行 为差异，可将我国资金市场总结为以下三个特征。 特征一：我国资金市场呈现“双中心”模式，即大行与货基分别作为单一核心融出中心，这两类机构逆回购规模远大于正回购规模，2024 年日均平均净融出规模分别达到 4.00 万亿元与 1.56 万亿元。不过， 大行 与货基逆回购结构不尽相同，大行逆回购以隔夜与压利率债为主，而货基逆回购则以 7 天及以上期限与压 信用 债为主。 特征二：中小银行扮演了“资金中介”的角色，即正回购与逆回购规模大致相当，但存在结构错配，体现为正回购以隔夜与压利率为主，而逆回购以 7 天及以上期限与压信用为主，通过“借短放长、借利率 放信 用”的方式赚取价差收益。以农商行为例，其 2024 年日均隔夜与压利率占其总正回购余额（或成交量）比例高达 67% 证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 与 98%，但这一比例在其逆回购中分别下降为 51%与 63%。此外，货基与理财也部分扮演了“资金中介”的角色，行为模式与中小银行基本一致，主要区别是货基与理财正回购更多是压存单而非利率债，这与其 持仓 结构有关。 特征三：非银获取资金存在层次。非银内部除去货基与理财外，均是资金净融入方，即正回购余 额远 大于逆回购余额。但结构上看，基金、券商正回购中隔夜（分别为 58%与 51%）与压利率（分别为 75%与 54% ）占比更高，这意味着其与银行甚至大行直接交易情况更多，而其他产品类（信托、券商资管等）正回购中隔夜（20%）与压利率（42%）占比更低，这意味着其与货基、理财直接交易情况更多。 图表1： 2024 年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 图表2： 2024 年各类机构日均正回购、逆回购成交额分质押券类型分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 2、货基是非银资金市场重要定价者 那么资金市场的定价权掌握在哪里呢？可通过观察非银正回购重要来源的压信用债 R007 来源分析。 -30000-20000-10000010000200003000040000大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他逆回购R001逆回购R007逆回购7D以上正回购R001正回购R007正回购7D以上-20000-15000-10000-500005000100001500020000250003000035000大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他逆回购-利率逆回购-信用逆回购-存单正回购-利率正回购-信用正回购-存单 证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 债券简评报告 数据上看，2024 年货基 R007 及以上期限逆回购日均余额高达 1.92 万亿元，占 R007 及以上期限市场 比例高达 38%；2024 年货基压信用债逆回购日均成交额高达 3629 亿元，占压信用市场比例高达 30%，以 上两 个指标均大幅超过大行份额，后者仅分别为 9610 亿元与 1149 亿元，这意味着货基在非银资金市场中处于重要地位。 当然，以上并不是说大行对资金市场影响力比货基弱，大行主导的隔夜与压利率逆回购资金也将通过 资金中介直接或间接进入非银资金市场，规模仍然巨大。不过，本文想要强调的是，传统资金分析框架更多关注大行融出情况，背后是银行超储率与央行态度，却忽视了货基的重要作用。根据上文，我们认为货基在非银资金市场中的地位至少与大行同样重要，下文将重点分析。 图表3： 2024 年各机构逆回购 R007 及以上期限日均余额分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 图表4： 2024 年各机构逆回购压信用债日均成交额分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，中信建投 3、货基负债端：流动性与机构申赎主导 负债端看，货基的主要持有者包括居民与机构，其中居民持有了大部分货基，截至 2024 年 6 月居民持有占比高达 69%，且趋势上呈现不断增长态势。 708324502219246611708302910801375312183155325268219971912750110594424251348324160500010000150002000025000大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他逆回购R007逆回购7D以上1149 320 1058 1274 3629 1607 682 800 208 1124 122 05001000150020002500300035004000大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他逆回购-信用 证 券研究报告•债券研究 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、