黄金：从顺风期到震荡期

证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 黄金：从顺风期到震荡期 发布日期：2025 年 02 月 20 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 分析师： 陈怡 电话： 13817480407 SAC 编号： S1440524030001 核心观点 开年黄金急涨，定价短期逻辑，缘起关税预期催化纽约现货交割风险。 看短期，关税明朗之前，期现溢价波动或难完全平稳，跨市套利行或仍对金价有支撑。 看中期，2022年以来金价已偏离美元和实际利率这两大传统框架。尤其2024年，传统黄金框架明显失效。回归朴素的供需逻辑，2024年金价上涨有两大需求助推至关重要，呼应全球宏观形势。 其一，央行购金持续强劲。这是2022年后金价中枢上台阶的底层原因。底层线索是大国博弈，注脚是地缘冲突。 其二，亚洲（尤其中国）私人部门黄金投资需求扩容。底层线索是2024年中国有效需求原因所致。 展望2025年，助推2024年金价的需求因素在2025年持续性减弱，故2024年我们判断黄金“高平台上的顺风期”，2025年金价或从顺风期走向震荡期。 信息或事件 2月11日，国际现货黄金首次突破2900美元大关，最高触及2940美元/盎司上方。COMEX黄金期货价格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。 简评: 年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。 如何理解本轮黄金连续上涨的核心逻辑，又该如何展望2025年黄金的定价趋势，我们试图提供一个超越传统宏观叙事，颗粒度更细的分析框架。 一、类似2020年4月，年初至今黄金连续新高，主要是期现交易层面的情绪驱动。 和2020年4月情况类似，政策干预带来的纽交所现货交割风险，成为短期黄金定价的核心逻辑。 去年年底开始，国际金价开始逐步走出2600-2700美元/盎司的区间震荡，酝酿上行趋势。和2020年4月情形类似，年初至今的金价加速上行呈现三个特征： 第一，金价上涨和COMEX黄金库存大幅增仓同步发生。 第二，纽约金溢价一度大幅超出两市正常的套利成本。 第三，人民币黄金呈现被动反弹，上海金溢价偏弱运行。 上述三个特征均指向，政策干预（2025年的关税V.S. 2020年美国“封城”) 带来的纽交所交割风险是黄金阶段性加速上涨的核心逻辑。 短期来看，在关税前景明朗之前，期现溢价的波动或难完全平稳，美国黄金需求以及衍生的跨市场套利行为对于短期金价的支撑力度或难完全消退。 回溯2020年4月的现货“软逼仓”行情，导火索是特朗普的“封城”政策引发的物流中断问题。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 1 在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年 7 月 16 日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上涨，累计上涨幅度近 30%。在此过程中，COMEX 库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。 基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧。我们预计在关税的前景更加明朗之前，黄金期现溢价的波动率或难快速下降，这也意味着，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速消退。 二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。 无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。 在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而 2023 年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其 2024 年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。 首先，黄金和实际利率的背离进一步强化。 美国实际收益率（TIPS 收益率)自 2022 年持续上行，2024 年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维持在高位，也是 2001 年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。 然而黄金在 2023-2024 年连续两年上涨，录得 14%和 30%的年度增长，大幅优于过往 20 年的平均表现（8%）。 其次，黄金对美元出现进一步走强。 2024 年美元指数的年度均值较 2023 年进一步上行，年内高点（一度逼近 110）同样刷新 2023 年以来的高位。 然而在美元进一步走强的格局下，金价的涨幅较 2023 年继续扩大。黄金和美元指数的相关性已不能简单参考以往周期的运行规律。 三、分析黄金定价趋势，不妨回到供需模型，本质上是拆解需求。 基于传统定价框架对于黄金的解释力度降低，我们不妨回归朴素的供需逻辑。 我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型，并回溯过往 20 年黄金的走势，明确指出三条核心定价规律： 第一，基于黄金供给的分散性，黄金的真正定价变量在需求。 第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求，私人部门投资需求，以及官方购金需求。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 2 第三，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。 四、2024年黄金背离传统框架的新解释：穿透需求格局变化看全球宏观变局 以供需新框架解释黄金价格，不仅能捕捉 2024 年黄金价格的核心驱动，也能深刻理解 2024 年金价背离传统框架的宏观脉络。 需求的角度而言，不同于 2008 年之后，黄金的需求弹性主要由欧美 ETF 需求（欧美地区的投资需求）贡献，2023-2024 年黄金需求的结构发生了深刻的变化，两大板块的需求弹性明显增强： 一是，全球央行持续购金的支撑。 2024 年，各国央行保持了持续强劲的黄金购买步伐，购买量连续第三年超过 1000 吨。 二是，亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求进一步扩容。 我们将私人部门的投资需求拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是 ETF 投资需求。数据显示，无论是实物金投资需求还是 ETF 投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。 2024 年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长 20%，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球ETF 流入，同比增长 306.2%。 穿透到底层，2023-2024 年不同板块和不同地区的黄金需求格局的变化，不仅能够完美解释黄金和传统框架的背离，同时呼应了全球宏观格局的深刻变化。 前者和部分国家对美元的不信任加深相关，呼应了黄金对美元的走强。 2022 年之后，美元信用减弱体现为黄金对美元的走强，底层线索是大国博弈。拜登政府期间，大国博弈的注脚是频繁的地缘冲突（从俄乌到中东）。 后者和中国 2024 年内需疲软相关。实