证券行业：从扩表能力看龙头券商经营与估值的双重分化-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|证券Ⅱ 2019 年 11 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 从扩表能力看龙头券商经营与估值的双重分化 [Table_Author] 分析师： 陈福 分析师： 陈韵杨 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号： S0260519080002 SFC CE.no: BOX139 0755-82535901 0755-82984511 chenfu@gf.com.cn chenyunyang@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  证券行业经营与估值已双重分化。近年来证券业收入不断多元化，龙头市占率不断集中；龙头与中小间分化明显，几家龙头券商在经营细分领域上呈现分化趋势。今年开始头部券商如中信等，估值溢价开始体现。证券业正在向以客户为中心加载资本中介业务以及通过自有资金参与直投服务实体经济(资本金业务)向真正“投资银行”转型。未来资本的扩张和运用能力是转型与分化的关键。  从资产负债表的扩张看：头部券商优势明显。当前龙头券商可用资产已呈现快速扩张趋势且剪刀差不断增大。①负债扩张：头部券商的融资渠道将更为宽广，行业资源有望继续向头部集中。②未来净资产扩张：龙头券商步伐更快渠道更多，其中华泰的执行力度最大。  从资产运用能力看：头部券商更显风流。①从资产用途看:当前券商资产分布已见差别：头部券商衍生品业务和直投资产占比明显已经高于同业，尤以中信、中金为首。②从资产收益率看：据财报测算资本中介整体收益率无明显差异（5%~7%）；投行资本化整体收益率在 100~200%，在资本化方面做的好的中信证券等有望通过此类资产的合理运用实现与同业收益率的差异化；衍生品优势券商如中信规模大、经验足、收益率可达 20%以上。③从美国看中国我们认为未来有三条资产运用方向：即两融/投行资本化/衍生品，均是龙头券商发展更加有利。  投行运作能力看：头部券商实力更强。在资本的运用过程中，核心总是投向实体企业，因此，投行能力在较大程度上决定了其资产的终端运用质量。只有把握住优质企业客户，方能为之后资产的投入获取更大收益。未来实业和投行均会向头部集中，把握优质客户方是业务本源，以投行能力作为突破口打开未来优质资产配置之门。  从高盛和大摩看如何给成长期投行估值。在 2000 年海外投行营收增长期间，大型投行估值普遍在 2.00XPB 以上。21 世纪初至 2007 年金融危机之前，美国证券业 FICC、股票交易、本金投资等买方业务不断发展推动证券行业营业收入不断增长。2001~2007 年间高盛 PB 在 2.01X~2.78X；大摩 PB 在 2.03X~3.75X。  投资建议。我们认为未来随着投行资本化、衍生品、两融等高 ROA 以及重资本的业务不断发展，国内证券行业收入格局将逐渐优化；实现稳定可预期“有韧性”增长。在当前证券行业发展拐点，龙头经营分化，业绩增长体现的开端；与海外成长期投行估值相比当前国内券商的估值仍处在较低水平。建议关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）。  市场风险 包括经济增速放缓、利率波动、行业竞争加剧等；爆发重大风险及违约事件等。 包括经济增速放缓、利率波动、行业竞争加剧等；爆发重大风险及违约事件等。 [Table_Report] 相关研究： 证券Ⅱ行业:自营拉动业绩增长，行业格局更向头部集中 2019-11-03 证券Ⅱ行业:鉴往知来：从海外经验模式看两融发展 2019-10-17 证券Ⅱ行业:9 月归母利润平稳增长，合并报表料有更多亮点——证券行业 9 月经营数据点评 2019-10-16 23219450/43348/20191108 17:23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 行业专题研究|证券Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.66 20191030 买入 17.70 0.75 0.92 18.96 15.46 1.29 1.20 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 17.96 20191029 买入 21.82 0.74 0.99 23.88 17.93 1.17 1.10 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 22.71 20191030 买入 26.20 1.32 1.61 16.98 13.93 1.03 0.95 10.0% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 8.62 20191030 买入 9.50 0.75 0.92 10.30 8.40 0.70 0.65 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 12.64 20191029 买入 15.00 0.74 0.99 15.57 11.69 0.95 0.90 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 15.70 20191030 买入 17.40 1.32 1.61 10.69 8.76 1.02 0.94 10.0% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 14.88 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.41 11.98 1.27 1.16 12.0% 12.0% 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算 23219450/43348/20191108 17:23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 [Table_PageText] 行业专题研究|证券Ⅱ 目录索引 前言：龙头券商为什么能享受估值溢价？ .......................................................................... 6 一、龙头券商发展经营与估值已双重分化 ....................................