高成长国际化黄金矿企，降本+增效下高弹性业绩释放可期

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 贵金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com张明磊SAC：S1350525010001zhangminglei@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com陈婉妤SAC：S1350524110006chenwanyu@huayuanstock.com联系人方皓fanghao@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 02 月 10 日收盘价（元）19.79一 年 内 最 高 / 最 低（元）21.68/12.68总市值（百万元）32,928.81流通市值（百万元）32,928.81总股本（百万股）1,663.91资产负债率（%）50.74每股净资产（元/股）4.28资料来源：聚源数据赤峰黄金(600988.SH)——高成长国际化黄金矿企，降本+增效下高弹性业绩释放可期投资要点：赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。公司主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域 7 个矿业开发项目，国际化程度较高。公司产品秉承“以金为主”战略，涉及合质金、金精粉等多个品类，2018、2022 年先后收购海外金矿，产量进入快速爬坡期，至 2023 年黄金产量达到 14.35 吨。高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。根据公司业绩预增预告，2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 16.7 亿元到 17.4 亿元，同比增加 92.79%到 100.87%。其中，矿产金为公司营收（2024H1 占比 89.56%）和毛利润（占比 96.09%）主要来源。与此同时，公司提质增效持续推进，2024 年前三季度三项（销售、财务、管理）费用占营收比重为 7.18%，较 2023 年下降 2.42 个百分点。“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓，但细分部门仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。特朗普2.0 的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。同时，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。高黄金含量+高业绩弹性，内生+外延并行推进，公司有望持续实现量价齐升。受益于金价上行，横向对比公司有三个主要优势。1）全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平：公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。2）国内来看，公司黄金业务毛利占比较高：赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司。3）成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队：金价（637.85 元/克，25 年 1 月 21 日）上涨 1%将对应公司归母净利润增量 0.32 亿元（以 24H1 公司矿产金产量和归母净利润为基准），业绩弹性达到 4.57 倍。内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长。内生方面，公司所属矿山重点建设项目进展顺利。公司预计 2024 年底五龙金矿年选矿产能提升至约 70 万吨；2025 年底吉隆金矿开采能力提升至约 30 万吨；2025 年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至 80.6 万吨；2028 年瓦萨金矿年选矿量增至约 330 万吨。外延方面，公司已于 2024 年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请，我们认为，H 股融资有助于改善公司收并购现金储备，进一步扩大业务版图。控费降本持续推进，文化建设+股权激励双措并举，利润空间增厚可期。公司持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本。针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率；通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。2023 年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为 12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为 7.2%。2025 年 02 月 11 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 28页王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长”的企业文化，先后推出两期员工持股计划，并于 2024 年 12 月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案，充分调动管理团队工作积极性。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 17.64/19.93/22.49 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 119.47%/12.94%/12.86% ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业 A 股相关公司为可比公司，平均 PE 分别为25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；环保风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）6,2677,2219,27610,41311,694同比增长率（%）65.67%15.23%28.47%12.25%12.30%归母净利润（百万元）4518041,7641,9932,249同比增长率（%）-22.57%78.21%119.47%12.94%12.86%每股收益（元/股）0.270.481.061.201.35ROE（%）8.70%13.07%22.81%20.92%19.48%市盈率（P/E）72.9940.9618.6616.5314.64资料来源：公司公告，华源证券研究所预测源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 28页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 17.64/19.93/22.49 亿元，同比增速分别为 119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应 PE 分别为 18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业 A 股相关公司为可比公司，平均 PE 分别为 25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设结合公司各项业务及在建情况，我们对 2024-2026 年作出如下假设：（1）黄金：中性假设下 2024-2026 年预计公司矿产金单价分别为 540、540 和540 元/克；销量分别为 15.27、16.72 和 18.62 吨。（2）电解铜：2024-2026 年预计电解铜单价分别为 6.61、6.69、6.78 万元/吨；销量分别为 5038、5000 和 5000 吨。投资逻辑要点公司在 2018 年和 2022 年先后