全球资产配置方法论黄金框架性报告之二：金价再冲新高的深度剖析与后市展望-申万宏源

略研究 大类资产配置 证券研究报告 2025 年 02 月 07 日 金价再冲新高的深度剖析与后市展望 —全球资产配置方法论黄金框架性报告之二 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 涂锦文 A0230123070009 tujw@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com ⚫ 2024 年 12 月中国央行继续购金+特朗普的关税不确定性下，金价再冲新高，本文将从供需格局、财政赤字、风险溢价、美债利率、资金流向五个核心方面对金价的进行复盘和展望。 ⚫ 近期金价再创新高，主因特朗普关税不确定性+央行购金+美债利率下行+财政赤字预期继续上行。1）特朗普关税引发市场对黄金的关税预期，纽约期货交易所和伦敦现货市场价差扩大下套利机会上升，同时特朗普关税将对中期美国经济预期产生负面影响；2）2025 年 1 月 7 日公布的中国央行的黄金储备购买量边际大幅上升；3）美债利率在 2025 年 1 月 15 日美国通胀低于预期+特朗普达沃斯会议要求 OPEC 降低油价开始后逐步下行； 4）马斯克公开宣布较难实现 2 万亿的赤字削减幅度。 ⚫ 供需格局：短期关税不确定性提升黄金需求，而全球央行购金仍是 2025 年成为金价支撑的主力因素。短期来看，市场对美国加征黄金关税的预期+套利提振了市场对黄金的需求，核心原因在于：1）如果特朗普对黄金加征关税会直接提高黄金的进口成本，黄金现货交易成本上升带动金价上升。2）纽约黄金期货和伦敦金现之间的价差导致套利者的涌入，进一步推升了黄金的需求。中期来看，以中国为主的国家主体从 2023 年以来加速购买黄金，2018 年之后中国开始系统性抛售美债，积极扩充黄金在整体外汇储备中的占比。未来来看，中国的黄金储备/储备资产的比例（5.6%）相比于全球主流国家（美国 74.9%、德国 74.9%）还有较高的提升比例，央行购金仍是 2025 年成为金价支撑的主力因素。 ⚫ 美国财政赤字：短期债务上限引发财政赤字继续上行担忧有助于支撑金价，中周期特朗普执政下美国财政赤字预计维持高位，黄金系统见顶的风险依然可控。短期债务上限问题和政府停摆事件将在 3 月份再次同时发酵。债务上限谈判结束之前三个月，黄金上涨概率较高，但是债务上限谈判结束后对金价的支撑有限。历史上，经济复苏并且维持高位+美国政府主动缩减财政支出是财政赤字缩减的核心。马斯克的政府效率部较难系统改善美国财政赤字，主要因为：1）马斯克能够削减的预算有限。2）裁减政府人员对就业市场的打击较大。根据税务基金会和沃顿商学院模型分别测算可得，本轮特朗普对财政赤字有影响的政策主张如果兑现，将导致美国财政赤字率 2025 年维持高位，并且 2026 年边际大幅上升。 ⚫ 风险溢价：特朗普 2.0 下全球贸易关系与地缘政治不确定性依然较大，地缘政治脉冲式变化或加大黄金价格波动性。特朗普2 月 1 日签署行政令，对进口自中国的商品加征 10%的关税，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收 25%的关税，全球贸易不确定依然较高，同时特朗普表示不排除使用武力夺取格陵兰岛和巴拿马运河的控制权。综合来看，特朗普 2.0 下，地缘政治脉冲式变化的风险仍在，或加大黄金价格波动性，后续密切关注俄乌冲突等关键地缘政治因素变化。 ⚫ 美债利率：25 年美债利率更偏高位震荡（核心区间 4%-5%），对金价的趋势性助推仍然有限，更偏战术择时指标，美债利率短期冲高后通常带来较好的黄金配置时点。近期美债实际利率上行主要来源于政策不确定性和供需格局变化带来期限溢价的上行，2025 年美债利率或维持 4%-5%的高位震荡，年中或出现全年高点：1）关税引发再通胀预期导致上半年美联储较难快速降息，实际短端利率维持高位。2）债务上限危机解决后或将阶段性导致美债供给大幅上行，长端美债利率在年中仍有冲高可能性。3）关税与高利率最终伤害美国经济导致后期美债利率再度下行，或成为下半年金价的重要驱动因素之一。 ⚫ 资金流向：黄金的短期投机资金看多，而长配置期资金仓位仍处于低位，密切关注中国 ETF 增量变化。1）COMEX 黄金期货持仓量代表金价的投机属性，从目前多头和空头的仓位变化可以看出市场投机者对金价的短期态度偏乐观。2）SPDR 黄金持仓量代表市场投资者对实物黄金的需求变化，通常表示金价的长期配置价值。目前 SPDR 黄金持仓量仍维持历史的相对低位。3）2024 年以来中国 ETF 资金大量流入助推金价上行，目前中国黄金 ETF 累计流入维持高位震荡。 ⚫ 综合来看，中期央行购金+美国财政赤字居高不下，金价具有趋势性上行潜力，虽然近期利好因素的非线性变化或者获利回吐均可能导致金价短期回调，但是 3-6 个月来看央行购金+特朗普政策不确定性仍将带动金价再创新高。此外，特朗普 2.0下地缘政治脉冲式变化或加大黄金价格波动性。战术择时上，建议密切关注中国 ETF 增量变化与美债利率变动，美债利率冲高后通常带来黄金较好的配置时点。 ⚫ 风险提示：中国央行停止购买黄金；马斯克领导的政府效率部成功的大幅削减美国财政赤字；俄乌冲突快速缓和等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 供需格局：短期关税不确定性提升需求，央行持续购金是支撑金价主力因素 .............................................................. 5 2. 财政赤字：短期债务上限引发担忧，特朗普 2.0 下赤字预计维持高位 ....................................................................... 11 2.1 短期债务上限引发财政赤字上行担忧，对黄金有支撑 .............................................. 11 2.2 中期来看，特朗普 2.0 美国财政赤字预计维持高位，黄金系统性见顶风险依然可控 ..................................................................................................................................................... 13 3. 风险溢价：特朗普 2.0 下地缘政治脉冲式变化增加黄金波动性 ....................................................