有友食品(603697)泡椒凤爪第一股，发展新周期或至

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|有友食品（603697） 泡椒凤爪第一股，发展新周期或至 2025年02月06日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 33 有友食品成立于 1997 年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司现已凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。我们从渠道视角详细拆解有友食品的过去、现在和未来：管理层对营销及市场的重视度愈高，为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队+积极引入电商人才，山姆、盒马、Costco 及量贩零食系统多项合作逐步落地，新品类+新渠道有望为公司贡献收入增量，同时传统渠道拓点+提效优化正当时，发展新周期或至。 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 有友食品(603697) 泡椒凤爪第一股，发展新周期或至 行 业： 食品饮料/休闲食品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 9.10 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 428/428 流通 A 股市值(百万元) 3,892.00 每股净资产(元) 4.16 资产负债率(%) 9.26 一年内最高/最低(元) 11.76/5.33 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 有友成立于 1997 年，凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。公司先后经历几轮调整，2023 年以来新产品+新渠道双轮驱动，发展新周期或至。 ➢ 大行业+小企业，泡卤食品空间广阔 2023 年我国休闲零食行业规模约 1.12 万亿，预计未来五年增速在低个位数水平：①2018-2022 年泡椒凤爪行业规模 CAGR 约 5%，略高于行业，而有友于该品类市占率接近 30%，有望强者恒强。②卤味食品规模持续增长，公司有望竞争抢份额。 ➢ 从渠道视角拆解有友的过去、现在和未来 ①2000-2010 年商超及专营店阶段：有友首创泡椒凤爪+绑定商超系统，享现代零售渠道扩容之时代红利。②2010-2022 年电商阶段：电商成为行业扩容的发动机，但该阶段公司把握略显滞后，产品结构单一+市场分布集中的问题逐渐暴露，经营步入调整期。迁善不嫌迟，公司针对线下渠道积极调整：打造差异+梳理提效+加速下沉，非泡椒凤爪类产品收入提速，经销商单位创收步入上行区间。 ➢ 新品类+新渠道，发展新周期或至 2023 年以来管理层对营销的重视度愈高，搭建专门的量贩零食及仓储会员超市团 队，品类+渠道共振，发展新周期或至：①量贩零食：我们预计 2025 年收入增速有望达高双位数甚至翻倍；②仓储会员超市：2024 年 7 月于山姆渠道上市脱骨鸭掌，新品储备在途；2023 年 618 期间于盒马独家首发无骨乌鸡凤爪，我们预计 2025年收入或可达大千万级别；Costco 现合作品项 2 款，新品可期；③积极引进营销人才、搭建电商团队，辐射全国市场；④传统渠道：拓点+提效，争取稳中有升。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 12.08/15.05/18.00 亿元，同比增速分别为 25.07%/24.51%/19.63%，2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.76/2.15 亿元，同比增速分别为 28.27%/18.25%/21.84%，EPS 分别为 0.35/0.41/0.50 元/股，三年CAGR 为 22.72%。绝对估值法测得公司每股价值为 11.92 元，可比公司 2025 年平均 PE25.04 倍，鉴于公司新品类+新渠道共振，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1024 966 1208 1505 1800 增长率（%） -16.01% -5.68% 25.07% 24.51% 19.63% EBITDA（百万元） 211 171 233 270 316 归母净利润（百万元） 154 116 149 176 215 增长率（%） -30.13% -24.38% 28.27% 18.25% 21.84% EPS（元/股） 0.36 0.27 0.35 0.41 0.50 市盈率（P/E） 25.3 33.5 26.1 22.1 18.1 市净率（P/B） 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 EV/EBITDA 12.9 19.0 12.8 11.3 9.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2025 年 02 月 05 日收盘价 -10%27%63%100%2024/22024/62024/102025/2有友食品沪深3002025年02月06日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 33 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 有友食品成立于 1997 年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司现已凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。我们从渠道视角详细拆解有友食品的过去、现在和未来：管理层对营销及市场的重视度愈高，为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队+积极引入电商人才，山姆、盒马、Costco 及量贩零食系统多项合作逐步落地，新品类+新渠道有望为公司贡献收入增量，同时传统渠道拓点+提效优化正当时，发展新周期或至。 核心假设  收入预测：新品类+新渠道有望为公司贡献收入增量，同时传统渠道拓点+提效优化正当时，我们看好公司未来发展，预计 2024-2026 年公司营收同比增速分别为 25.07%/24.51%/19.63%，其中线上 渠 道 营 收 同 比 增 速 分 别 为 188.20%/34.52%/39.40% ， 线 下 渠 道 营 收 同 比 增 速 分 别 为22.07%/23.95%/18.43%。  业绩预测：由于量贩零食、仓储会员商超等渠道占比提升、或对毛利率产生短期影响，但随着规模效应逐步显现，中长期毛利率有望逐步修复。我们预计 2024-2026 年公司毛利率分别为28.97%/28.55%/29.10%。2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.76/2.15 亿元，同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%，三年 CAGR 为 22.72%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 营 收 分 别 为 12.08/15.05/18.00 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为25.07%/24.51%/19.63%，2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.7