德意志银行重磅报告-中国吞噬世界-中国的，而不是人工智能的，斯普特尼克时刻

2025年2月5日中国的，而不是人工智能的，斯普特尼克时刻我们认为2025年是投资界意识到中国正在超越世界其他地区的年份。 越来越难以否认的是，中国的企业在多个制造领域以及日益增长的服务领域提供了更高的性价比，且往往质量更优。投资者为主导地位买单，我们预计中国的折扣将消失。 此外，我们相信，由于政策的变化倾向于支持消费而非生产，以及可能的金融自由化，盈利能力在周期中可能会出现意外的上行。 我们认为香港/中国股票的牛市始于2024年，并将在中期超过之前的高点。中国首次在服装、纺织和玩具领域崛起为全球企业主导地位。 随后在基础电子、钢铁、造船以及最近的白色家电、太阳能和其他不那么光鲜的领域占据主导地位。 它突然间主导了电信设备、核能、国防和高速铁路等复杂行业。 投资者对其技术成就给予了低估。 但到2024年底，中国因其迅速崛起成为全球汽车出口的领导者而受到关注，向全球市场涌入了功能强大、外观吸引人的电动车，价格远低于现有同类车型。 这引起了世界的关注。 在2025年，中国在一周内推出了世界首款第六代战斗机及其低成本人工智能系统DeepSeek。马克·安德森将DeepSeek的发布称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但这更是中国的斯普特尼克时刻，中国的知识产权得到了认可。 中国在高附加值领域的优势和在供应链中的主导地位正在以前所未有的速度扩展。我们认为全球投资者往往对中国的投资严重不足，就像几年前他们回避化石燃料一样——直到市场惩罚那些做出非市场决策的人。 我们看到与基金目前对中国的最低敞口之间的相似之处。 喜欢领先公司的投资者，拥有护城河，不能忽视的是，今天拥有广泛而深厚护城河的公司是中国的，而不是西方的。彼得·米利肯，CFA研究分析师+852-2203 6190德意志银行股份公司/香港重要的研究披露和分析师认证位于附录1中。 德意志银行与其研究报告中覆盖的公司有业务往来，并寻求与之开展业务。 因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。 投资者应将本报告视为做出投资决策时的单一因素。德意志银行研究亚洲中国香港战略中国股票战略日期战略更新中国吞噬世界2025年2月5日中国股票策略第2页德意志银行股份公司/香港他们在经济上优于的公司。中国的制造业实力显而易见，商品出口是美国的两倍。它提供了全球制造业增值的30%，而且在服务份额上也在迅速上升。 人们避免将中国作为投资目的地，理由是其经济疲弱，但尽管经历周期性放缓，中国的增长速度仍是大多数发达市场的两倍以上。随着世界领先公司在几乎每个行业中占据市场份额，中国的全球市场资本占比不久将不再是个位数。 我们相信，人们开始意识到中国正处于日本的阶段，不是在1989年，如他们所想，而是在1980年代初期，当时日本迅速攀升价值链，提供更高质量的产品，价格更低，并且不断创新。 西方必须应对许多公司和行业可能面临的灭绝事件，因此需要重新调整其持有的资产以反映这一点。为了生存，其企业需要：1）大规模自动化，和/或 2）建立贸易壁垒。第二条道路在过去对经济来说是下行的，尽管这种情况正在发生，但并不一定对西方有利，例如在汽车行业，中国的主要出口市场往往是大约70亿不在G10的人民。图1：全球制造产品贸易来源：世界贸易组织，世界贸易统计年鉴，2023图2：中国的出口份额来源：世界贸易组织，世界贸易统计年鉴，2023在国际贸易的主要类别中，中国在所有类别中都在增加市场份额（除了服装，之前中国在这一领域占主导地位，但现在已将业务扩展到海外）。在关键商品类别中，中国的规模超过美国，且通常是其多倍。 汽车是个例外（这里我们谈论的是价值而非数量）——但在这一领域中国可能已经领先，而福特的首席执行官驾驶小米汽车，难以看出趋势会改变。 即使在服务领域，中国也在逐步赶上，例如在运输领域每年增加约0.5个百分点的市场份额。2025年2月5日中国股票策略德意志银行股份公司/香港第3页图3：按主要类别划分的出口市场份额来源：世界贸易组织，世界贸易统计年鉴，2023*不包括欧洲内部贸易专利作为知识产权的代理中国提供完整的价值链，并创造地方专业集群，形成多个类似硅谷的关键行业专业区域，并与其大学在研究方面紧密结合。 在电动车行业，中国拥有约70%的专利，5G和6G电信设备的情况也类似。中国在2023年申请的专利几乎占所有专利的一半。 由于拥有比除印度以外的世界其他地区更多的STEM毕业生，这种趋势可能会持续下去。 还要考虑到，许多其他国家的毕业生也是中国人。因此，中国企业主导地位的上升在没有特殊情况发生的情况下，可能不会很快停止。中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动车的关税就是一个明显的例子，但西方在不付出可能更糟后果（例如，通货膨胀、竞争力下降和报复）的情况下，所能做的有限。 美国在1980年代试图遏制日本，取得了一定成功，但我们认为中国并不处于1989年的日本，而是更早的几年。图4：申请的专利（2023年）来源：世界知识产权组织2025年2月5日中国股票策略第4页德意志银行股份公司/香港中国与日本1980年代在1970年代，日本的国民生产总值位居第二，仅次于美国，查阅维基百科时，我们惊讶地发现其实际国内生产总值增长在1980年代平均仅为4%，而这仍被视为其经济"奇迹"的重要组成部分。 与今天对中国是否能以4%或5%的速度增长的焦虑相比，这被批评为"缓慢"，但这种看法可能会在事后演变为"奇迹"。广场协议要求日元升值40%，减缓了日本的工业领先地位。 这导致了经济放缓，政府通过宽松的货币政策来应对。 1987-89年间，增长恢复至5%，这一时期与强劲的股市收益相关，因为泡沫条件出现。 增长的回升使钢铁和建筑业复苏，并提高了工资和就业。 在1980年代后期，国内需求而非出口是经济的驱动力。 这也可能在中国成为现实。1980年代的日本根据维基百科的说法，日本的增长是通过利用丰富的廉价劳动力、密集使用资本以及提高生产率来实现的。国内投资超过了国内生产总值的30%，得益于金融压制使利率保持在低位。日本通过合资企业获得了新技术。储蓄在1970年代初达到了国内生产总值的40%，但在1980年代初降至接近30%。 日本在1970年代开始在海外设立工厂以避免贸易摩擦。中国最近才开始采取这样的举措。问题是：中国在这条道路上处于什么阶段？ 像日本一样，中国也经历了极端的房地产泡沫，但没有那么极端。 此外，我们已经过去六年，自信贷被撤回和该行业的下滑开始。 房价下降了三分之一，抵押贷款利率下降了一半，名义国内生产总值大约上升了三分之一，因此可负担性已恢复到许多年未见的水平。 由于低利润率和低倍数，股权估值较低。 所以这不是泡沫日本1989年（当时股权价值在过去20年中上涨了50倍）。人们普遍认为，中国不会走上日本向消费型经济转型的道路，它只会跟随日本走向经济疲软。中国似乎走在一条已经被美国、日本、新加坡、香港、台湾、韩国、西班牙和东欧许多地区踏过的道路上。其他国家显然在中等收入陷阱中跌倒，但与那些挣扎的国家不同，中国已成为全球制造业的领导者，并在各个行业中日益成为服务业的领导者。2025年2月5日中国股票策略德意志银行股份公司/香港第5页图5：从标准进展到先进经济体来源：德意志银行日本在这个