SK海力士(000660)4Q24收入符合预期,HBM出货有望2025年维持强势

敬请阅读末页的重要说明12025 年 1 月 27 日半导体: 中性证券研究报告 / 业绩点评报告SK 海力士 (000660 KS, 买入, 目标价: KRW252,569) 目标价: KRW252,569当前股价: KRW219,500股价上行/下行空间+15%52 周最高/最低价 (KRW)248,500/131,700市值 (US$mn)111,190当前发行数量(百万股)728三个月平均日交易額 (US$mn)524流通盘占比 (%)95主要股东 (%)SK Square20National Pension Service8按 2025 年 1 月 23 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (KRW)252,569 259,548-3%2025E EPS (KRW)37,696 38,938-3%2026E EPS (KRW)38,954 39,137-0%2027E EPS (KRW)40,225N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注:所示市场预测来源于 FactSet。正差幅 = 华兴预测高于市场预测;负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队王国晗, 分析师证书编号:S1680524080001电话:+86 21 6015 6827电邮地址:ghwang@huaxingsec.com4Q24 收入符合预期,HBM 出货有望 2025 年维持强势•公司控制传统产能,DRAM 价格有望获得支撑。•NAND 盈利能力或在 2025 年进一步恶化。•维持 “买入”评级,微调目标价至 252,569 韩元。根据 SK 海力士 4Q24 业绩,公司当季收入同比增长 75%至 19.8 万亿韩元,符合预期,主要是由于强劲的 HBM3E 出货量。尽管 NAND 价格疲软,我们认为市场已经充分考虑NAND 价格影响,并预计 2025 年上半年传统 DRAM 和 HBM 业务表现可能超出市场预期。公司控制传统产能,我们认为 DRAM 价格有望获得支撑。根据海力士 4Q24 业绩会,HBM当季收入占 DRAM 收入的比例达 40%,我们预计 HBM 占 DRAM 收入的比例在 2025 年上半年将进一步上升,特别是 12Hi HBM3E 产品的收入贡献。公司管理层表示 12Hi HBM3E出货量将在 2025 年第二季度超过 8Hi HBM3E,我们认为 12Hi HBM3E 收入比例的提升有望推高海力士 DRAM 整体价格。传统存储方面,虽然公司提到 DDR4/LPDDR4 价格或环比下降,但是我们认为公司削减 DDR4 产量,叠加服务器 DDR5 及 HBM 业务的收入占比提升,有望推高海力士 2025 年上半年的 DRAM 价格,并有可能超出市场预期。NAND 盈利能力或在 2025 年下半年出现问题。根据 SK 海力士 4Q24 业绩会,公司 2024年下半年减少了 NAND 晶圆投片量以稳定 NAND 合同价格。但由于需求疲软,NAND 价格仍在同期下降。由于 NAND 需求一直低于预期,我们预计 NAND 业务在 2025 年下半年或面临亏损境地。资本支出方面,管理层提到资本支出主要投放在 M15x 和龙仁工厂,用于 HBM 扩产和相关基础设施的开发。维持“买入”评级,并下调目标价至252,569 韩元。 由于 NAND 业务表现低于预期,我们下调 2025/26 财年的收入和净利润预测,同时调整稀释每股收益预测至 37,696 韩元和38,954 韩元。估值方面,我们仍采用分部加总法(SOTP),目标价从 259,548 韩元下调至 252,569 韩元,并维持“买入”评级。风险提示:需求低于预期、产能扩张和良率提升慢于预期、NAND 和 DRAM 市场供大于求的时间点提前,以及竞争进一步加剧。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (KRWbn)32,76666,19382,68595,372108,000每股收益 (KRW)(13,281)28,29637,69638,95440,225市盈率 (x)N/A6.35.85.65.5市净率 (x)1.41.71.61.31.1股本回报率 (%)(17.1)27.427.022.219.9注:历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源:FactSet,华兴证券预测Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25120000.0155000.0190000.0225000.0260000.0SK 海力士KOSPI 2002025E2026E营收 (KRWbn)84,253 (-2%)95,403 (-0%)EPS (KRW)35,157 (+7%)39,443 (-1%)2025 年 1 月 27 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2盈利预测表 1:SK 海力士 4Q24 业绩十亿韩元2Q243Q244Q244Q24 YoY与华兴预测差异4Q24 华兴预测收入16,423.0 17,573.0 19,767.0 75%0.1%19,748.0 COGS(8,927.0)(8,402.0)(9,401.0)4%1.4%(9,270.0)管理和其他经营费用(877.6)(932.1)(1,035.9)11%0.1%(1,035.0)研发费用(1,150.0)(1,208.9)(1,247.1)31%-7.1%(1,343.0)经营费用合计(2,027.6)(2,141.0)(2,283.0)21%-4.0%(2,378.0)经营性利润5,468.4 7,030.0 8,083.0 2236%-0.2%8,101.0 经营利润率33.3%40.0%40.9%41.0%净利润4,120.0 5,753.0 8,006.0 -680%18.0%6,784.0 净利率25.1%32.7%40.5%  34.4%资料来源:FactSet,华兴证券整理盈利预测修正我们将 2025 年的收入预期下调 7.7%,考虑以下因素:1) 公司控制中低端 DRAM 产品实际出货量,对 DRAM 业务收入产生影响;2)公司控制 NAND 产品稼动率和位元出货,对 NAND 业务收入也产生影响。尽管 HBM 收入贡献了一部分盈利,我们由于收入下调因此下调了 2025 年 EPS 约 3.2%。图表 2:SK 海力士 -华兴预测 vs 上次预测现值原值变化(十亿韩元)2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E收入82,68595,372108,00089,55095,444-7.7%-0.1%%同比增长率25%15%13%#DIV/0!7%    毛利润44,14346,57848,18446,91546,849-5.9%-0.6%%同比增长率39%6%3%#DIV/0!0%  毛利率53.4%48.8%44.6%52.4%49.1%1.9%-0.5%净利润34,31735,37935,64036,39636,141-5.7%-2.1%%同比增长率46%3

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综合
2025-01-28
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