海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年01月27日优于大市中国中免（601888.SH）海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价61.25 元总市值/流通市值126718/126718 百万元52 周最高价/最低价91.48/53.52 元近 3 个月日均成交额1335.62 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量》 ——2024-11-01《中国中免（601888.SH）-上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现》 ——2024-09-02《中国中免（601888.SH）-一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升》 ——2024-04-24《中国中免（601888.SH）-2023 年业绩与快报一致，分红率显著提升传递积极信号》 ——2024-03-29《中国中免（601888.SH）-海南免税迎开门红，央企考核强化下加速打造高效率全渠道零售巨头》 ——2024-02-17公司发布 2024 年业绩快报，预计收入下降 16%，归母净利润下降 36%。公司披露 2024 年业绩快报，2024 年收入 564.92 亿元/-16.36%，归母净利润 42.63亿元/-36.50%；2024Q4收入134.72 亿元 /-19.35%，略好于Q3降幅（-21.5%）；归母净利润 3.44 亿元/-77.20%，环比 Q3 降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。根据海口海关，2024 年海南离岛免税销售额 309.4 亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长 3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加 2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024 年公司北京/上海机场店收入同比增长超 115%/近 32%。此外公司新开新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，但预计短期业绩贡献较有限。跟踪消费趋势变化，中线有望最大化分享市内免税店政策增量。展望后续，1）海南免税目前仍系公司利润贡献核心，目前一方面整体消费恢复趋势仍待跟踪；另一方面 2025 年底前海南封关运作危与机共存，后续建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码仍有助于巩固龙头地位，而短期海南也不排除作为部分出境替代目的地带来阶段正向作用。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，国内 8 城市内免税店均已招标完毕，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6 个项目，我们预计其原有 7 家存量市内店和其参股中出服 12 家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望最大化分享市内免税新政红利。风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：综合公司 2024 年业绩快报经营承压及海南免税市场情况，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润至 42.6/49.6/61.5 亿元（此前为49.7/59.0/70.1 亿元），对应 PE 估值 30/26/21x。公司当下基本面核心受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局的不确定性对估值的压制仍在；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。伴随市内免税店陆续开业，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)54,43367,54056,10962,22770,731(+/-%)-19.6%24.1%-16.9%10.9%13.7%归母净利润(百万元)50306714426349646148(+/-%)-47.9%33.5%-36.5%16.4%23.9%每股收益（元）2.433.442.062.402.97EBITMargin14.7%12.2%11.4%12.1%13.1%净资产收益率（ROE）10.4%12.5%7.6%8.5%10.0%市盈率（PE）25.217.8129.7325.5320.61EV/EBITDA18.016.220.617.414.2市净率（PB）2.62.22.32.22.1资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2024 年业绩快报，预计收入下降 16%，归母净利润下降 36%。公司披露 2024年业绩快报，2024 年收入 564.92 亿元/-16.36%，归母净利润 42.63 亿元/-36.50%；2024Q4 收入 134.72 亿元 /-19.35%，略好于 Q3 降幅（-21.5%）；归母净利润 3.44 亿元/-77.20%，环比 Q3 降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。图1：中国中免营业收入及增速图2：中国中免单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国中免归母净利润与扣非净利润图4：中国中免单季归母净利润与扣非净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。根据海口海关，2024 年海南离岛免税销售额 309.4 亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长 3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加 2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024 年公司北京/上海机场店收入同比增长超 115%/近 32%。此