八问八答详解浙江自然本轮增长驱动

敬请参阅最后一页特别声明 1 报告亮点 本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。 公司亮点 公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为 1）TPU 面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从 TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中 TPU 材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握 TPU 膜自主生产工艺，毛利率从 2016 年 33.8%提升至 2020 年 44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。 投资逻辑： 短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024 年 10/11 月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。 长期多品类空间大：公司依托 TPU 面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP 等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收 6 年 CAGR 分别为 19%/38%。 产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于 24 年 12 月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能 44%/111%/200%，以及新增 SUP 等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。 盈利预测、估值和评级 当前股本下，预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.31/1.95/2.68 元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。当前市值对应公司 2025 年 PE 为 15 倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且 25/26 年营收和业绩复合增速或达 40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司 2025 年 20倍估值，目标价 39.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 946 823 989 1,390 2,003 营业收入增长率 12.27% -12.95% 20.11% 40.61% 44.07% 归母净利润(百万元) 213 131 185 275 379 归母净利润增长率 -2.98% -38.64% 41.58% 48.86% 37.53% 摊薄每股收益(元) 2.106 0.923 1.307 1.945 2.675 每股经营性现金流净额 2.25 1.69 0.67 1.45 1.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.92% 7.00% 9.22% 12.68% 15.79% P/E 22.41 22.93 22.77 15.30 11.12 P/B 2.67 1.60 2.10 1.94 1.76 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040013.0017.0021.0025.0029.0033.00240123240423240723241023250123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额浙江自然沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 问题一、公司基本情况介绍与近年变化？............................................................ 4 问题二、箱包/水上用品所在的行业空间有多大？..................................................... 5 问题三、户外产业链价值分配情况如何？代工 vs 品牌哪个更优？....................................... 6 问题四、公司在气床、保温箱行业中的地位怎么样，竞品有哪些？...................................... 7 问题五、从历史周期来看，当前时点户外代工行业位于什么位置？...................................... 8 问题六、公司当下的核心优势是什么？............................................................. 10 问题七、公司营收增长的量价拆分？............................................................... 12 问题八、公司未来扩产规划？..................................................................... 13 盈利预测与投资建议............................................................................. 13 投资建议及估值............................................................................. 14 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元） ............................................... 4 图表 2： 各类产品收入及占比（亿元） ............................................................. 4 图表 3： 本次股权激励目标高远，彰显发展信心 ..................................................... 4 图表 4： 限售解除规则 ........................................................................... 5 图表 5： 本次费用摊销情况（万元） ............................................................... 5 图表 6： 全球户外用品市场规模 .................................................