新型烟草行业深度报告：基于路径之争-基因之辨，探讨Hilo产品潜力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 新型烟草行业深度报告 基于路径之争&基因之辨，探讨 Hilo 产品潜力 2025 年 01 月 22 日 ➢ 路径之争：HNB 行业格局优于雾化，参与方多为大烟草公司。雾化型电子烟行业进入门槛较低（虽然打造好产品依然困难），且海外监管偏弱，行业呈现劣币驱逐良币态势（灰色市场占比较高）。相比而言，HNB（加热不燃烧产品）格局更优，且产品多由传统烟草公司推出，如 2024 年日本市场 IQOS（隶属菲莫国际，PMI）/GLO（隶属英美烟草，BAT）/ploom（隶属日烟，JT）市占率分别为 50%+/20%/10%。行业壁垒主要体现为：1）研发高投入：IQOS 为兼顾烟草口感还原度和减害功效，累计投入 125 亿美元，并申请数百项专利涵盖加热技术/设备研发等；2）供应链&渠道掌握于传统烟草手中：HNB 复用传统烟草供应链（烟草材料、丝束等），传统烟草公司在该领域深度布局；大部分国家将 HNB 视为烟草产品监管，同样仅限于传统烟草渠道销售，考虑全球传统烟草集中度较高（截至 2022 年全球烟草 CR4 超过 70%），大烟草公司在渠道端卡位优势突出。 ➢ 基因之辩：BAT 渠道能力强，PMI 研发/产品力更优。传统烟草领域，BAT和 PMI 相当，2023 年两家传统烟草销售量分别为 6129/5550 亿支。而 HNB 产品则出现较大分化，IQOS 是 PMI 推出的 HNB 产品，产品自 2008 年开始研发，2023 年全球综合市占率 9.7%，同增 1.4pct，销售额超 100 亿美元，同增 26%，全球用户数量为 2860 万人，同增 15%；2023 年 PMI 在日本/韩国/俄罗斯/意大利 HNB 市场市占率分别为 27%/7%/8%/17%。相比 IQOS，BAT 旗下 GLO老产品从易用性和抽吸口感，仍有提升空间，2023 年 IQOS/GLO 销量分别为 1253/237 亿支。究其原因，我们认为 PMI 产业链一体化能力强，背靠强大产研团队打造优质产品，BAT 更多聚焦渠道，产品多依赖供应链企业。参考雾化产品线，BAT 背靠思摩尔研发能力打造 VUSE，核心专利掌握于思摩尔国际。 ➢ 优势互补：思摩尔携手 BAT 打造 HILO 产品。BAT 新一代 HNB 产品 HILO于 2024 年 10 月问世并于塞尔维亚试点推广，无论重量/口感/电池续航相比老产品均有质的提升；产品背后来自思摩尔产品技术支持。HILO 虽然只是 GLO 中的一个系列，考虑烟草的二八分化（大单品，消费者需求标准化，且具备强大品牌粘性和规模效应），我们认为 HILO 产品若被市场认可，有望在 GLO 中占据重要份额。产品爬坡节奏方面：参考 IQOS 全球化拓展（2016-2019 年，IQOS 烟弹销量分别为 74/362/414/597 亿支），背靠 BAT 渠道能力，HILO 或存在非线性增长可能。销量测算方面：1）下限：GLO 老品虽产品力平平，背靠 BAT 强渠道，在 2023 年实现 237 亿支销售， HILO 产品优于早前系列，其销量下限为对GLO 老产品的替代。2）上限：IQOS 已证明 HNB 产品潜力，若 HILO 达到 IQOS的产品完成度，借助 BAT 渠道体系，千亿级别烟支销量存在可能。值得注意的是，HNB 核心客户主要是传统烟草客群替代，BAT 客户中 HNB 类客群渗透率具有较大提升空间。单支盈利：思摩尔是 HILO 体系中不止是代工，更多承载研发职责，参照 IQOS 单烟支研发摊销超过 1 美分，思摩尔单值盈利值得期待。 ➢ 投资建议：良好的产品体验和 BAT 强势渠道加持下，思摩尔国际 HNB 第二成长曲线弹性可期。同时伴随海外烟草大厂加码 HNB 技术路径，考虑到 HNB 兼顾税收和减害属性，全球或将逐步放开对 HNB 产品限制，关注国内 HNB 产业链企业，如中国波顿（烟用香精）等。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧的风险，政策监管的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（港元） EPS（元） PE（倍） 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 6969.HK 思摩尔国际 13.34 0.22 0.27 0.39 57 45 31 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为 2025 年 01 月 21 收盘价；思摩尔国际财年与自然年一致） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.轻工行业 2025 年度投资策略：逐光而行-2024/12/23 2.潮玩行业专题报告：一文读懂潮流玩具消费新趋势-2024/10/16 3.”碳中和“深度报告：第三履约周期渐进，碳市场看点几何？-2024/09/19 4.轻工行业 2024 年中报业绩综述：出清，出海-2024/09/10 5.家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理-2024/08/25 行业深度研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从格局聊起，为何 HNB 格局要好于雾化电子烟 ....................................................................................................... 3 1.1 HNB 集中度高，PMI 和 BAT 为主导者 ......................................................................................................................................... 3 1.2 多因素共振，HNB 壁垒相较于雾化产品更高 .............................................................................................................................. 4 2 渠道决定下限，产品决定上限 .................................................................................................................................. 7 2.1 向 IQOS 学习，拥抱客户&适配监管带来产品腾飞 ..................................................................................................................