上汽集团(600104)自我革新，逆风向上

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 上汽集团 600104.SH 告 ⚫ 公司盈利驱动要素变化。2024 年公司自主板块及合资品牌销量、盈利等均有所承压，受益于国企改革，预计公司将加速推进全面深化变革，2025 年有望实现底部反转。大自主板块方面，公司推行一系列转型变革措施：组织架构变革及人事调整，自主品牌整合，降本增效等。公司自主品牌智驾迭代，出海销量维持稳定增长，预计自主板块盈利能力将有望扭亏为盈。合资板块方面，上汽大众与上汽通用加快电动化、智能化转型，盈利将逐步改善。 ⚫ 上汽大自主：品牌整合、智驾迭代，降本增效实现盈利改善。飞凡与荣威品牌合并，助力公司重新理顺自主品牌定位，将促进自主板块经营效率提升。公司是中国乘用车出口的领先企业，2016-2023 年连续 8 年维持国内车企出口市场销量第一。与 Momenta、地平线、大疆车载等合作，打造从 L2 级辅助驾驶到高阶智驾的全场景智驾能力，智己 IM AD 3.0 智驾系统已在全国范围内开通全系车型无图城市NOA，预计领先的智驾能力将促进公司产品竞争力提升。受益于国企改革及公司自身变革，预计 25 年大自主品牌在规模提升、降本增效下，有望实现扭为盈。 ⚫ 合资品牌：加快战略调整，推进电动化、智能化转型。在经历 2024 年低谷后，上汽通用调整经营策略，去产能、补强经销体系、聚焦重点车型、加快电动智能转型。2025 年上汽通用预计将推出 7 款新车，将在主流轿车市场推出纯电、插混、增程产品，到 2027 年计划推出 12 款新能源车型。上汽大众开启合资 2.0 时代，预计将在未来发布 15 款专为中国市场定制的新能源车型，上汽奥迪品牌发布全新豪华电动品牌 AUDI，首款量产车型将于 2025 年交付。上汽大众积极寻求外部合作，加速智能化转型，大众与大疆车载、地平线、华为等合作布局智能驾驶版图。 ⚫ 调整收入、毛利率及投资收益等，预测 2024-2026 年 EPS 分别为 0.80、1.07、1.16元（原 0.89、1.06、1.15 元），可比公司 25 年 PE 平均估值 20 倍，目标价 21.40元，维持买入评级。 风险提示 公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 720,988 726,199 611,672 674,246 721,878 同比增长(%) -5.1% 0.7% -15.8% 10.2% 7.1% 营业利润(百万元) 26,022 25,937 15,250 20,477 22,295 同比增长(%) -37.2% -0.3% -41.2% 34.3% 8.9% 归属母公司净利润(百万元) 16,118 14,106 9,253 12,362 13,444 同比增长(%) -34.3% -12.5% -34.4% 33.6% 8.7% 每股收益（元） 1.39 1.22 0.80 1.07 1.16 毛利率(%) 9.6% 10.2% 10.1% 10.7% 10.9% 净利率(%) 2.2% 1.9% 1.5% 1.8% 1.9% 净资产收益率(%) 5.8% 5.0% 3.2% 4.1% 4.2% 市盈率 12.1 13.8 21.0 15.7 14.5 市净率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年01月17日） 16.8 元 目标价格 21.40 元 52 周最高价/最低价 21.3/11.49 元 总股本/流通 A 股（万股） 1,157,530/1,157,530 A 股市值（百万元） 194,465 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2025 年 01 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -4.71 -8.05 31.25 30.38 相对表现% -6.85 -5.25 30.61 12.32 沪深 300% 2.14 -2.8 0.64 18.06 姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 袁俊轩 yuanjunxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070005 全年零售量高于批发量，预计受益于国改盈利将筑底企稳向上 2025-01-02 整体销量持续环比改善，预计盈利将季度环比向上 2024-12-02 受益于上海国企改革，预计公司有望困境反转 2024-12-01 自我革新，逆风向上 买入 （维持） 上汽集团深度报告 —— 自我革新，逆风向上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 公司盈利驱动要素变化 ................................................................................ 5 2 国改力度加大，实现困境反转 ..................................................................... 6 3 上汽大自主：品牌整合、智驾迭代，降本增效实现盈利改善 ....................... 7 3.1 自主品牌整合、聚焦，将改善盈利能力 ........................................................................ 7 3.2 国内销量规模有望提升，出口具备竞争力 .................................................................... 9 3.3 智驾能力迭代、技术底座升级，支撑公司产品力向上 ................................................. 13 3.4 盈利筑底，有望扭亏为盈 ........................................................................................... 15 4 合资品牌：加快战略调整，推进电动化、智能化转型 ................................ 16 4.1 上汽通用：去产能、推新品、收缩产品线，实现盈利改善 ......................................... 16 4.2 上汽大众：开启合资 2.0 模式，加快电动