毛戈平(1318.HK)IP价值稀缺的高端国货美妆龙头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 毛戈平 (1318 HK) IP 价值稀缺的高端国货美妆龙头 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 74.64 2025 年 1 月 17 日│中国香港 化妆品 集团核心品牌毛戈平作为国内首个高端美妆品牌，IP 价值难以复制。其彩妆品类以高壁垒、高粘性的底妆为基石，护肤业务协同增效、向上突破更高价格带、打开成长天花板；其线下专柜渠道巩固品牌形象、培养高粘性消费者；线上实现人群破圈、成长迅速。公司处品牌势能向上的快速增长阶段，我们看好公司的稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能，首次覆盖给予买入评级。 彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻 彩妆（23 年中国市场规模 1701 亿元/yoy14%）是时尚、色彩、文化、个性的综合彰显，相较于护肤，消费者购买门槛低、决策周期短、产品迭代快。底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板。外资主导高端彩妆市场，大师级品牌更易塑造高端形象。妆容精细化、底妆功效化、品类融合化有望带来新机遇；国货乘国潮崛起、文化认同之风，在高端市场有望崭露头角。 毛戈平：中国首个高端美妆品牌，演绎光影与东方美学 1）IP 价值稀缺，同名形象艺术设计学校传播品牌理念、赋能产品优化创新；2）秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，贯彻“彩妆+护肤”战略，打开营收天花板（24H1 彩妆/护肤收入占比 55%/41%，yoy44%/35%）；3）线下百货专柜强化品牌定位，专柜试妆强化体验感，会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均；线上亦快速放量；4）代工为主，高毛利率、低费用率，自有供应链实力有望再提升。 我们与市场观点不同之处 市场担忧彩妆行业天花板相对低、行业竞争激烈；担忧公司后续增长持续性。我们认为：1）彩妆是龙头集团布局多品牌矩阵重要一环、天花板不低；2）底妆高壁垒、高粘性、高天花板；高端市场格局更集中；3）公司定位国货高端，品类、渠道结构较健康、品牌势能向上。相较其他头部国货，公司收入体量发力空间较大，大单品放量、线上人群破圈等有望驱动公司快速增长。 盈利预测与估值 我们预计公司 24-26 年归母净利润 8.67/11.47/15.09 亿元，国内/国际可比公司 25年Wind/ Bloomberg一致盈利预测 PE21/35倍，我们预计公司 24-26年营收/EPS CAGR 35%/32%，高于可比公司（其中国内 24-26E 营收/EPS CAGR 均值 26%/28%，国际营收/EPS CAGR 均值 11%/17%），给予 25 年30 倍 PE，目标价 HKD74.64（汇率 0.9409），首次覆盖给予买入评级。 风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 基本数据 目标价 (港币) 74.64 收盘价 (港币 截至 1 月 16 日) 58.00 市值 (港币百万) 28,431 6 个月平均日成交额 (港币百万) 285.03 52 周价格范围 (港币) 47.65-62.55 BVPS (人民币) NA 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,829 2,886 4,015 5,444 7,147 +/-% 15.96 57.78 39.11 35.61 31.27 归属母公司净利润 (人民币百万) 352.08 661.93 867.26 1,147 1,509 +/-% 6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 EPS (人民币，最新摊薄) 0.72 1.35 1.77 2.34 3.08 ROE (%) 36.76 49.41 33.49 27.57 28.20 PE (倍) 74.29 39.52 30.16 22.80 17.33 PB (倍) 23.07 16.92 7.20 5.58 4.35 EV EBITDA (倍) 48.71 26.85 19.35 14.28 10.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)20497710510-Dec-2422-Dec-2403-Jan-2515-Jan-25(%)毛戈平恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 毛戈平 (1318 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,829 2,886 4,015 5,444 7,147 EBITDA 522.96 940.51 1,203 1,582 2,075 销售成本 (295.83) (437.72) (591.58) (797.49) (1,043) 融资成本 (10.56) (17.75) (38.58) (63.40) (82.67) 毛利润 1,533 2,448 3,423 4,647 6,104 营运资本变动 (5.60) (27.08) 109.78 126.28 58.74 销售及分销成本 (962.44) (1,412) (2,007) (2,777) (3,645) 税费 (114.89) (224.39) (293.60) (388.46) (510.95) 管理费用 (133.04) (192.09) (291.89) (395.84) (519.64) 其他 (3.78) 28.42 7.87 64.10 83.37 其他收入/支出 18.63 27.03 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 388.12 699.71 988.70 1,320 1,623 财务成本净额 10.56 17.75 38.58 63.40 82.67 CAPEX (36.12) (120.35) (212.00) (212.00) (212.00) 应占联营公司利润及亏损 0.00 (0.70) (0.70) (0.70) (0.70) 其他投资活动 67.02 (74.36) 83.93 (126.56) 70.34 税前利润 466.99 887.86 1,162 1,537 2,022 投资活动现金流 30.90 (194.71) (128.07) (338.56) (141.66) 税费开支 (114.89) (224.39) (293.60) (3