若羽臣(003010)首次覆盖：乘“香气之旅”，代运营公司的再启航

请务必阅读正文之后的重要声明部分——若羽臣首次覆盖若羽臣（003010.SZ）互联网电商证券研究报告/公司深度报告2025 年 01 月 14 日评级：增持（首次）分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张前执业证书编号：S0740524080002Email：zhangqian08@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)164.03流通股本(百万股)120.93市价(元)24.55市值(百万元)4,026.95流通市值(百万元)2,968.73股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,2171,3661,8082,3412,912增长率 yoy%-6%12%32%29%24%归母净利润（百万元）345499139178增长率 yoy%16%61%81%41%28%每股收益（元）0.280.440.811.141.46每股现金流量1.85-0.750.16-0.130.29净资产收益率3%5%8%11%12%P/E119.374.240.928.922.6P/B3.73.73.43.12.8备注：股价截止自2025 年 01 月 13 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心要点：若羽臣 24 年以来，实现较快的业绩增长，孵化的自有家清品牌“绽家”凭借高端、差异化的定位，GMV 实现快速突破。我们认为，若羽臣能够实现破圈的原因在于公司稀缺的能力，即根植于快消品赛道，十几年的品牌管理经验，沉淀出 DTC的能力以及独一无二的消费领域商业嗅觉。虽然代运营业务风口已过，但公司具备发掘有机会赛道的能力、并可以凭借自身对消费者的理解孵化新品牌实现突围，配套的运营能力也能通过绽家 GMV 的表现得到验证。我们认为，若羽臣继绽家后有更大的发展空间，看好公司未来持续破圈。代运营业务起家，品牌管理能力优异。公司早期向母婴类公司提供代运营服务，而后逐步拓展至美妆、保健品等品类。基于多年的消费品品牌数字化管理经验，沉淀了对于消费品类生意模式以及消费行为的深度理解，虽然代运营模式由于竞争环境等原因的影响整体业务有所下滑，但总代模式的品牌管理业务实现快速提升，服务于康王、艾惟诺 Aveeno 等多品牌，24H1 实现营收 2.2 亿元，超过 23 全年(1.6 亿元)水平。基于品牌管理及 DTC 能力，以“1+1+1”方程式（即大赛道+垂类领域切入+强运营能力），实现自有品牌的破圈。公司自有品牌业务实现快速增长，20 年孵化高端香氛衣护品牌绽家、24 年推出口服抗衰的保健品品牌斐萃，公司选择天花板比较高的大赛道（行业有足够的空间和机会），基于自身敏锐的商业嗅觉和对消费行为的理解，以垂类赛道切入（如绽家主打高端、香氛衣物洗护，细分赛道里面竞争环境相对更好；再如保健品品牌斐萃，以核心成分麦角硫因切入口服抗衰赛道），利用十余年品牌管理经验，成功实现品牌破圈。绽家 24 年抖音 GMV 约 2.12 亿元，同比 23 年翻倍增长；24 年全年在衣物清洁剂及护理剂类目中排名第 8 位，而近 30 天排名已经上升至第六位。同时，绽家产品矩阵不断完善，目前形成多个战略单品，包括内衣洗衣液、地板清洁剂、洗衣凝珠、香氛衣物喷雾、四季繁华香氛洗衣液等，其中 24 年推新的四季繁华香氛洗衣液系列占比持续提升。盈利预测、估值及投资评级：23 年公司实现营收/归母净利润分别 13.7 亿元、0.54 亿元，其中代运营、品牌管理、自有品牌业务营收分别为 9.4/1.6/2.6 亿元，24 年前三季度营收/归母净利润分别为 11.5 亿、0.58 亿元，YOY+39%/+71%。我们认为，公司过去能力的积淀，后续品牌管理以及自有品牌业务将持续驱动公司未来增长，此外，随品牌管理、自有品牌业务占比的提升，也将进一步提高公司盈利能力(23 年公司整体毛利率 40%，其中代运营、品牌管理及自有业务毛利率分别 34.5%/37.8%/62.2%)。我们预计 24-26 年公司实现营收 18.1/23.4/29.1 亿元，同比增长 32%/29%/24%；预计归母净利润为 1.0/1.4/1.8 亿元，YOY+81%/+41%/+28%，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、自有品牌孵化不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录情绪消费之“嗅觉经济”为何崛起？.........................................................................4嗅觉记忆：拥有更持久、更强烈的情感反应.......................................................4香水之外的生意：家居洗护市场......................................................................... 5若羽臣：家清→保健品孵化自有品牌，大赛道垂类产品突围.................................... 9品牌管理加速布局，自有品牌接力成长.............................................................. 9高端家清品牌绽家：以差异化高端香氛产品实现突围......................................12保健品斐萃：把握大赛道的垂类商品................................................................14盈利预测及投资建议.................................................................................................18风险提示................................................................................................................... 19图表目录图表 1： 中国香水行业市场规模及预测（亿元）......................................................4图表 2： 部分美妆集团香氛领域布局........................................................................ 5图表 3： 2023 香氛概念产品备案 TOP10 品类同比增速.......................................... 5图表 4： 淘系香氛概念产品销售额渗透变化.................................................