低利率下，海外固收资管业启示录

证券研究报告证券研究报告低利率下，海外固收资管业启示录国联证券固收研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年01月08日目录目录第一部分第二部分第三部分第四部分第五部分日本:长期低利率的行业变革与产品创新欧美：固收资管行业变革与产品创新中国台湾：从需求出发打造特色ETF产品海外固收资管行业变革创新有何启示？风险提示◆ 中债利率快速下行，10年期国债利率下行至历史低点。放眼全球，美国在2012、2016、2019-2021年，德国在2012-2022年，长期国债利率都曾下探至1.6%及以下水平；日本（1997年-）、中国台湾（2008年-）长债利率则长期处于1.6%以下水平。了解这些经济体利率快速走低后，固收资管行业的发展与产品创新，有助于为低利率环境下的资产配置总结经验。图表：海外经济体多曾经历低利率区间资料来源：Wind，国联证券研究所注：数据时间区间为1996年1月-2025年1月1、日本:长期低利率的行业变革与产品创新-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00050001000015000200002500030000350004000045000东京日经225指数日本:国债利率:10年（右轴）银行、外资可参与基金投资业务；允许基金公司直销基金业改革，放宽基金对冲以外目的衍生品交易限制基金投资运用对象扩大至更广泛的资产类型，J-Reits、ETF成立；发展个人养老金，引入DC计划、iDeCo账户投资顾问业法修改；允许邮局销售基金金融商品交易法实行，每月分配型基金流行推出NISA推出積立NISA双层NISA改革（点）（%）0500000100000015000002000000250000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022股权及投资基金股份现金与存款保险、养老金和标准化担保计划债务证券贷款金融衍生工具与员工股票期权其他金融资产（十亿日元）◆ 1990年代后期，日本国债利率快速下行至低位，2016-2024年更是保持负利率政策。为了使资管行业发展可持续，日本的基金政策逐步改革，形成了较为宽松的行业格局。1990年起，日本基金业政策先后：1）放宽机构投资与销售准入限制、2）放宽基金投资衍生品用于对冲以外目的限制、3）扩大基金资金运用范围至普通信托收益权等资产、4）设立DC、iDeCo、NISA等账户体系，并于2024年起给予NISA账户投资收益永久免税优惠。◆ 如今，日本基金销售机构包括金融商品交易机构、登记金融机构、委托公司和外国法人，允许境外基金在国内销售；在产品端，推出了私募基金、ETF、FOF、JREITs、月度决算型产品、公司型投资信托（允许通过资产管理账户发薪）、一揽子投资账户等，开展个人投顾业务。图表：低利率环境，日本资管政策改革催生产品创新图表：日本居民金融资产配置结构资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所◆ 债基规模膨胀与利率下行相互带动；收益率绝对低位叠加股市反弹，债基破净与赎回相互带动，规模收缩。➢ 1990年代是日本债基的“黄金时代”。由于股市楼市泡沫破裂的伤痕效应，债券基金（含货币基金MMF）成为当时基金市场的主流，十年间规模近翻倍，1996年达规模峰值35.89万亿日元，1997年债基占基金比重达75.43%的高峰。➢ 1990年代债基规模增速与利率下行正相关。例如，1992-1993年利率加速下行，10年日债利率降幅分别达60.5BP和155.7BP，债基规模增速分别为71.92%和40.51%。1994年利率回调及1997年权益基金破净潮出险，债基规模相应受扰动。图表：日本债券基金在1990年代利率下行期迎来黄金时代图表：1990年代债券型基金占比逐渐超过权益基金资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所-2.500-2.000-1.500-1.000-0.5000.0000.5001.0001.5002.000-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00收益率365D滚动下行幅度（差值%，右轴）日本:国债利率:10年（%）债基规模增长率（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010000200003000040000500006000070000800009000010000019911992199319941995199619971998199920002001股票型基金债券型基金+MMF股票基金占比（右轴）债券基金+MMF占比（右轴）(十亿日元）◆ 债基规模膨胀与利率下行相互带动；收益率绝对低位叠加股市反弹，债基破净与赎回相互带动，规模收缩。➢ 2000年代，日债利率低位下行，主要在0.4%-2%区间大幅度震荡，债券投资难度加大；此间，政策放宽基金投资类型，发展养老金，意图提振股市。2003年，日股和日债收益率均触底反弹，利率反复导致债基频繁破净，引发赎回潮，债基规模锐减至2011年末的10.56万亿日元。➢ 前述1990年代的证券基金业改革化险救市，权益基金比重自1999年起回升，2003年后持续超越债基份额，成为市场主流。➢ 2010年后，日本央行通过购买股票ETF实施量化宽松，权益基金规模兴盛，债券基金份额比重继续下降。图表：2001-2013年，债基破净引发赎回潮，规模收缩图表：2000年代始,权益基金成为市场主流资料来源：Wind，The Investment Trusts Association，国联证券研究所注：统计规模数据为公募基金资料来源：The Investment Trusts Association，国联证券研究所注：统计规模数据为公募基金050001000015000200002500030000350004000045000-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025收益率365D滚动下行幅度（差值%）日本:国债利率:10年（%）债基规模增长率（%）日经225指数（右轴）（%）（点）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股票型基金债券型基金+MMF股票基金占比（右轴）债券基金占比（右轴）(十亿日元）日本央行开始购买股票ETF◆ 从日本中长债基规