全球利率研究系列：美债利率在“涨”什么？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 全球利率研究系列 2025 年 01 月 12 日 美债利率在“涨”什么？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 2024 年底以来，10 年美债利率持续上行。通胀预期及降息预期都有正贡献，但期限溢价及其背后的经济政策风险或是美债利率上涨的主导力量。 一、热点思考：美债利率在“涨”什么 （一）期限溢价是近期美债利率上行的主要解释 美债利率可拆分为短期实际利率预期、通胀预期及期限溢价。短期实际利率预期反映市场对货币政策的判断；通胀预期反映市场对长期平均通胀的判断；期限溢价衡量未被预期到的风险，又可分为通胀风险溢价和实际风险溢价，后者主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险。 期限溢价上涨是 12 月以来美债利率冲高的主因。美债利率各成分中，按上涨贡献排序分别为：期限溢价>通胀预期>降息预期收窄。美国长期通胀预期及政策利率预期仍相对稳定，但美国经济、通胀、财政的不确定性明显提高，对不确定性的定价构成此次利率冲高的主因。 （二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素 经济与政策的不确定性会推升期限溢价。期限溢价与经济的不确定性正相关，当投资者预期持有长期国债的风险更高时，要求的回报率也会提高，带动期限溢价上升。2010 年后的金融环境一度将期限溢价压低至 0 以下，但 2021 年以来，MOVE 指数反映的不确定性再次大幅提升。 国债市场价格敏感型投资者占比提高将支撑期限溢价。价格敏感型投资者指国债市场中，除美联储、保险、养老和海外官方机构外的私人部门参与者。2008 年后，海外官方购债需求持续萎缩；2022 年，美联储转向缩表，共同驱使价格敏感型投资者占比上升，或推动期限溢价上升。 国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情前，美国国债供给端的压力较低，尤其是在QE 中，美联储购债降低了市场的供给风险。但在疫情后，低失业环境下，赤字的超额扩张使得供给端压力增加。典型案例是 2023 年三季度，美国国债集中发行，引发期限溢价及利率上涨。 （三）期限溢价上行的持续性？期限溢价存在抬升压力，美债利率仍倾向于高位震荡 特朗普执政初期，美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。特朗普政府释放的政策信号相对模糊，美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升。总统就职后，随着政策逐步落地，不确定性风险或有一定缓和，但参考 1.0 时期，特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。 国债供需矛盾依然值得关注。海外官方、美联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致美国股债相关性转正，债券的风险对冲能力降低，进一步削弱了养老金、保险等机构的需求。2025 年，美国中长期国债迎来到期高峰，高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。 所以，特朗普上任初期，政策不确定性及经济的韧性或使美债利率仍倾向于高位震荡。但在政策推行过程中，随着“靴子”落地，偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的走弱，也可能会成为推动美债收益率掉头向下的重要力量。 二、大类资产&海外事件&数据：12 月美国就业数据超预期强劲 当周，纳指下跌 2.3%，日经 225 下跌 1.8%；10Y 美债收益率上行 17bp 至 4.77%；美元指数上涨 0.7%至 109.66，离岸人民币跌至 7.364；WTI 原油上涨 3.5%，COMEX 黄金上涨 2.8%。 特朗普关税政策的不确定性引起市场波动。1 月 6 日，《华盛顿邮报》报道称特朗普关税力度将可能缩小，关税将选择性地适用于关键行业，特朗普随后予以否认。当日美元指数先跌后涨。 12 月美国非农新增就业 25.6 万人，失业率回落至 4.1%，市场对美联储放缓降息预期强化。11 月美国职位空缺率反弹至 4.8%，失业金申领数据继续低于市场预期。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美债利率在“涨”什么？ .......................... 5 （一）期限溢价是近期美债利率上行的主要解释 ................................ 5 （二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素 .................. 7 （三）期限溢价上行的持续性？期限溢价存在抬升压力，美债利率仍倾向于高位震荡 ..................................................................................... 9 二、海外大类资产&基本面&重要事件 ............................ 11 （一）大类资产：特朗普辟谣关税政策，非农新增超预期 ............... 11 （二）特朗普 2.0：关税政策的不确定性引起市场波动 ................... 16 （三）美联储：官员表态支持放缓降息 ........................................... 16 （四）就业：12 月美国就业数据超预期强劲 .................................. 17 （五）职位空缺：11 月美国职位空缺率反弹，但雇佣率下行 .......... 19 （六）失业金：美国失业金申领人数低于市场预期 ......................... 21 三、全球宏观日历：关注美国 12 月 CPI .......................... 22 风险提示 ......................................................................... 23 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：美债利率的上涨脱离以往降息周期的规律 ................................................ 5 图表 2：美债利率与原油价格 ............................................................................... 5 图表 3：美国国债利率的拆解 .............................................................