有色金属行业2025年度策略：箭折不改刚，在波折中向上-国盛证券

证券研究报告 | 行业策略 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 有色金属 2025 年度策略：箭折不改刚，在波折中向上 黄金：二次通胀预期下全球通货需求凸显，持续看好金价中枢向上弹性。2024年，金价冲上历史新高后承压回落并维持震荡走势。揭示黄金的博弈对手已经发生了变化：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方，构成了上半年金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑。进入 2024 年下半年，美降息、大选等催化落地，金价进入震荡，定价逻辑从交易宽松节奏转向交易“二次通胀”以及黄金避险属性。建议关注：山金国际、山东黄金、赤峰黄金、玉龙股份、招金矿业等。 铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化。2024 年铜价变化：宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜 2024H1 行情主线；全年看铜价进一步上行空间或需要美联储降息预期升温刺激以及下游需求增量预期兑现，情绪交易转向基本面预期交易。未来看，铜矿供给偏紧的格局短期内难以扭转，持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注冶炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、云南铜业等。 铝：2025 年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移。国内氧化铝仍有新建产能，供应偏紧局面或缓解，价格或承压，利润逐渐向电解铝转移。虽然电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性凸显，下游房地产利好政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间增大，利好铝价。但仍需关注退税取消下的出口情况以及美国通胀数据。建议关注：天山铝业、神火股份、云铝股业、中国宏桥、中国铝业等。 锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点。明年锂价判断：下有底、上有顶，区间震荡。锂行业供强需弱的主流叙事不变，若锂价维持高位中枢，部分高成本矿山或有放量，对锂价上行形成阻力；另一方面从我们测算的理论成本支撑以及 2024Q3 锂价反映的表观成本底来看，明年 7.2-7.3 万元/吨（含税）锂价水平附近存在较明显的成本支撑。资源低成本保供+产能确定性增长是当前稀缺竞争优势，具备前述特征的企业有望凭借优质资源+冶炼一体化生产构筑成本缓冲垫，平稳度过市场出清阶段，并在自供原料加持下实现冶炼产能确定性落地，实现以量补价贡献业绩弹性。建议关注：中矿资源、盐湖股份、天齐锂业、赣锋锂业等。 硅：全年供需宽松硅价持续下降，2025 年供需矛盾不改硅价承压。金属硅过剩局面难改，企业利润被不断挤压，预计到 2025 年过剩局面稍有缓解但不足以扭转，下游若无更多需求增量贡献，价格难有起色。多晶硅期货已上市，预计 2025 年金属硅市场讨论度将继续提高，但 2025 年行情很难有大幅转好。建议关注：金属硅板块龙头合盛硅业。 锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上。供给：新增项目有限，近期增量主要为塔铝金业项目，预计供给端弹性有限。需求：传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能仍占优势，衰退进程耗时较长；中长期看好光伏玻璃领域需求以及锑常规性收储备货需求。综合来看，锑金属供给偏紧、需求稳增，锑价中长期中枢有望维持高位。建议关注：华锡有色、华钰矿业、湖南黄金等具有优质锑矿资源的相关标的。 钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位。需求端受益于国内设备更新政策，传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。供给端国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外大型矿山明年或有落地，补足对冲缺口；钨价高位或刺激再生钨供应提高。明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。建议关注：厦门钨业、中钨高新、章源钨业等资源保供+精深加工标的。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储宽松不及预期风险、测算可能产生的误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 研究助理 初金娜 执业证书编号：S0680123050013 邮箱：chujinna@gszq.com 相关研究 1、《有色金属：美联储偏鹰指引金属价格普遍承压 》 2024-12-22 2、《工业金属：氧化铝：2025 年供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移》 2024-12-17 3、《有色金属：美 PPI 升温金价冲高回落，贸易商低价抛售锂价重心下移 》 2024-12-14 -20%-10%0%10%20%30%2023-122024-042024-082024-12有色金属沪深3002024 12 30年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000975.SZ 山金国际 买入 0.51 0.82 0.93 1.01 37.80 18.68 16.44 15.17 603993.SH 洛阳钼业 买入 0.38 0.51 0.58 0.66 20.10 13.45 11.94 10.40 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.48 0.93 1.05 1.20 41.40 17.05 15.13 13.23 002738.SZ 中矿资源 增持 3.06 1.17 1.30 1.87 13.30 31.54 28.28 19.72 601600.SH 中国铝业 买入 0.39 0.71 0.90 0.96 21.70 10.32 8.21 7.68 01378.HK 中国宏桥 买入 1.21 2.09 2.34 2.35 5.28 5.32 4.77 4.73 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 12 302024 12 30年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、黄金：宽松周期叠加通胀韧性，仍处于“黄金时代” ........................................................................... 8 1.1 黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式 ........................................... 8 1.2 行情第一阶段：黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性 ..........................10 1.3 行情第二阶段：“宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位 .....................................