合康新能的痛苦重塑：美的最难打赢的一场战役！

合康新能的痛苦重塑：美的最难打赢的一场战役！导语：从抢夺阳光电源的逆变器、储能市场开始。作者：市值风云 App：木盒一般巨头控股的公司由于管理效率提高之后，企业盈利普遍好转，股价也得到可观的上涨。比如，TCL 集团 2021 年 5 月控股奥马电器（已更名 TCL 智家）之后，如今股价翻倍快创新高；格力电器 2021 年 11 月控股盾安环境之后，股价一度最高涨幅 3 倍。（截至 2024 年底，市值风云 APP）2020 年 4 月，美的集团开始控股合康新能（300048.SZ），在供应链、制造升级、品质管控、财务管理、文化建设、制度流程等方面全面重塑合康新能，合康也被纳入了美的工控技术事业群。风云君也从美的入主后，开始关注合康新能。此前，公司是 2010 年在创业板上市的一家公司，上市后业务发展并不如意，收入体量只有 10 多亿，2018 年和 2020年分别出现较大亏损，扣非净利润为-2.38 亿、-5.56 亿。（数据来源：wind）那么时至今日，这几年美的重塑之后发展如何？一、重新定位：变频器+户用储能+光伏合康新能此前业务有：高低压变频器、伺服系统（含伺服电机和伺服控制器）、新能源汽车、节能环保。由于涉及到对上市公司（合康新能）的定位，伺服系统和新能源汽车在美的入驻后便剥离出去了。这两块对于公司来说都是很大的市场蛋糕，但真的很可惜：（1）伺服系统业务由于和美的原有的伺服系统业务重合，存在同业竞争，所以转让给了美的。假如这块业务还留在公司，这一波人形机器人又要炒一波，因为伺服系统是其中核心的零部件；（2）当时市场猜测美的也跟格力电器一样，下场造新能源汽车的想象空间不在。事实上，美的也不会下场去造车。所以被大公司收购也不太好，因为基本被其定位框定了业务发展的范围，你还不能搞创新业务发展第二增长曲线，毕竟不能和控股股东其他业务有冲突，也不能和控股股东旗下其他上市公司业务有冲突。以至于美的后面 2022 年 5 月又控股了 A 股另一家上市公司科陆电子（002121.SZ），风云君都担心这两家公司业务有冲突：都是搞储能的，合康新能的储能业务主要为户用储能和工商业储能，科陆电子则主要为发电侧储能与工商业储能，这块蛋糕应该怎么分！？根据风云君多年的跟踪判断，其实美的一开始对合康新能的定位也是不确定的，除了原有的高低压变频器和储能、光伏 EPC 节能环保的业务持续开展之外，还能搞什么业务？中间加了一个户用储能，2023 年加了光伏逆变器，然后 2024 年 12 月又把低压变频器业务剥离出来卖给原控股股东。目前的核心业务就三块：高压变频器+户用储能及光伏逆变器+光伏 EPC。另外，由于美的持股过低，只有 18.83%，市场一直传闻向美的定增方案也迟迟没有完成。2023 年 6 月公司出了一个美的包揽 15 亿定增的方案，发行价格是 4.43 元/股（对应市值 64 亿），但至今也没有落地。风云君认为，美的纯粹是为了提高持股比例和对公司现金支持，定增预案披露的募集资金项目都直接不产生效益：15 亿募集资金，将用于电气设备业务能力升级、光伏产业平台、信息化系统升级等三个项目，以及将 5.54 亿元用于补充流动资金。（公司公告）合康向美的定增的方案没完成，风云君认为，拖累了公司的业务发展进度。怎么这么说？二、美的史上最难打赢的一场战役整体来看，2020 年美的控股合康新能之后，业务依然一片泥潭，2023 年又亏损 2.06亿。2024 年前三季度，业务只能算稳住不亏，成绩还算过得去，毕竟研发在持续增加。（公司业绩，wind）为什么只能算过得去呢？不是营业收入暴增 213%，扣非净利润暴增 121%吗？那都是假象！首先，扣非净利润增长主要是 2023 年同期基础太低，另外收入增长但是没有盈利。（一）光伏 EPC：收入规模做大的利器以 2024 年上半年为说明，营业收入为 17.1 亿，同比增长 136%：（1）主要是光伏 EPC 业务贡献的，12 亿，同比增长了 433%；（2）户用储能也有增长了 57%，但基数太低规模太小；（3）变频器收入反而同比是下降的。（营业收入构成，2024 年中报）但光伏 EPC 这块业务毛利率很低，只有 9.75%。（毛利率构成，2024 年半年报）基本上是薄利不赚钱的项目，比如光伏 EPC 的子公司，营业收入为 11.35 亿，净利润才 3800 万，净利率才 3.3%。（合肥美的合康能源科技有限公司业绩，2024 年半年报）关键是还占用资金，看看应收账款也上升得很快，2022 年-2024 年 Q3 分别为 7.1 亿、8.0 亿、11.1 亿。而合康 2022-2024 年 Q3 的经营活动现金流净额居然还是正的，手段还是向供应商去延迟付款。（数据来源：市值风云）早期美的也贡献了一些收入，比如 2023 年美的集团就跟合康新能采购了 1.88 亿 EPC项目，占当年 EPC 收入 15%左右，2024 年关联交易占比应该会降低。合康新能光伏 EPC 业务的发展思路是先做分布式 EPC，未来再拓展集中式的光伏EPC 业务。此前拥有一个发电站，净利润不多，2024 年上半年只有 150 万。（发电站公司业绩，2024 年半年报）目前主要负责光伏项目的 EPC 环节（设计、采购、 施工），电站并网后及时交付，不再持有电站。（二）高压变频器2024 年上半年，从两家子公司的财务看出，合康新能高压和低压的业务都是亏损的。（高低压公司业绩，2024 年半年报）这块业务依然没什么起色。应该说，美的并购合康新能，最核心的还是看中了它的变频器，特别是高压变频器。（变频器的分类）合康新能的变频器市占率，位于行业第一。（数据来源：信达证券）合康的高压变频器产品，主要覆盖了电力、冶金、矿业、水泥等行业。（合康新能工博会展示的变频器）变频器是能够改变电源频率和电压的电力电子设备，是工业核心驱动组件，能对电机的转速进行精确控制，可广泛应用于工业生产中的电机调速、节能、优化控制等工业领域。（三）储能：定位所以自然而然，合康的业务就延伸到储能了，但收入规模还比较少，上半年只有 5800万，是收入最少的产品。（2024 年半年报）合康新能的储能是做户用储能和光伏逆变器，这难度挑战很大，那就相当于和阳光电源竞争了。不过合康户用储能的定位还是 ODM 供应商，即基本上是 B 端客户，目标市场主要是海外。中国人住别墅的毕竟还是少数，而海外市场还有政府补贴需求。（2023 年年报表述）其中光伏储能核心零部件光伏逆变器，也要自己生产。（2024 年 5 月 9 日投资者交流纪要）从变频器的原理来看，合康新能做光伏逆变器不存在技术壁垒，德业股份也是这样从空调变频器拓展到光伏和储能的逆变器的。（四）第三季度环比有所进步2024 年前三季度，营业收入同比增长 213%，收入进一步提速，其中：（1）光伏 EPC 业务收入 22.57 亿，同比增长 7 倍，毛利率提升 16.3 百分点；（2）户用储能业务收入 1.13 亿，同比增长 161.47%，毛利率提升 1.8 个百分点；（3）高压变频器业务收入 4.33 亿，同比增长 4.63%，毛利率提升 11.8 个百分点。三、技术投入，期待厚积爆发美的战略很清楚了，