穿越周期，无惧“双反”！高空作业平台进击海外，ROE碾压同行

导语：格局未定，增长仍是第一要务！ 作者：市值风云 App：白猫 穿越周期，无惧“双反”！高空作业平台进击海外，ROE碾压同行 高空作业平台曾被称为工程机械市场的“最后一片蓝海”。 随着国内人口红利逐渐消退、安全意识持续提升、施工效率要求不断提高，国内高空作业平台行业发展迅速，租赁市场快速崛起。 2023 年，我国高空作业平台租赁市场保有量为 52.5 万台，是 2018 年的 5.8 倍。 蛋糕不断做大的同时，竞争愈发激烈，格局也在发生变化，曾经备受瞩目的龙头如今怎么样了？ 今天要聊的这家公司，已经成为全球领先的专业高端装备制造企业。与同行相比，公司彰显了穿越周期的增长特性以及高水平的 ROE。 话不多说，这又是一篇“专注主业”系列研报！ ——————以下为付费部分（不可见）—————— 一、聚力深耕，穿越周期 这家公司是浙江鼎力（603338.SH），是一家民企，实际控制人、董事长为许树根。 截至 2024 年 9 月 30 日，实控人直接持股 45.53%，通过德清中鼎股权投资管理有限公司间接持股 4.28%，合计持股 49.8%。 （来源：市值风云 APP) 公司身处工程机械中高空作业平台细分行业，主要产品已经涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共 200 多款规格，连续多年蝉联“全球高空作业平台制造企业 20 强”榜单前十强。 （来源：浙江鼎力年报） 2023 年，榜单前十位共有五家中国企业，除了浙江鼎力，还有国内综合工程机械龙头企业徐工机械（000425.SZ）以及中联重科（000157.SZ），剩下两家为临工重机、星邦智能。 （《Access International》2023 全球高空作业机械制造商 10 强，来源：ccmchannel.com） 其中，浙江鼎力销售额排名世界第四、国内第二。早在 2019 年，公司是前十榜单中唯一入榜的中国企业。 （来源：市值风云独立研报《高空作业平台龙头！“大基建”风口研究之：在工程机械市场的最后一片蓝海里，当个最秀的弄潮儿》） 徐工机械销售额排名第一，2023 年高工作业机械营收为 88.8 亿元，浙江鼎力总营收为 63.1 亿元。中联重科排在公司后一位，从近年来的排名变化来看，规模增长有所提速。 徐工机械、中联重科这两家都是地方国有企业，整体体量是公司的好多倍。但作为国内厂商的先入者，难道就没有任何看点了么？ 风云君的答案是 NO！老二也有老二的活法。 相比同行，公司具有穿越周期持续增长的优势。拉长 10 年来看，同行受地产、基建影响，周期性明显。 而高空作业平台行业不同，下游应用领域广泛且分散。 公司产品不仅应用于建筑领域，还可用于工业、商业领域，覆盖建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物流、石油化工、船舶生产与维护，以及诸如国家电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况。 因此，总体上受单一行业的影响较小。 （来源：定期报告） 2014-2023 年，公司营收 CAGR 为 36.9%，今年前三季度增速为 29.4%，成绩亮眼。 (来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP) 二、避开价格内卷，进击海外市场 全球高空作业平台竞争格局稳定，但不同地区的市场成熟度与经济发展水平直接相关。说白了，“人”越贵的地方需求越大。 欧美地区作为成熟市场，是全球高空作业平台最主要的生产基地和最大的消费市场。设备保有量大，增速平稳，市场需求主要来自更新替换需求。 2023 年，美国高空作业平台租赁市场保有量为 85.8 万台，欧洲十国保有量为35.7 万台。 国内市场仍处于成长期，人均保有量低但增速较快，主要为新增需求。2023 年，我国高空作业平台租赁市场保有量为 52.5 万台。 新兴市场处于发展初期，市场规模小，你也可以说它发展潜力大。面对这样的竞争地图，公司表现如何？ 从地区上来看，公司海外营收增长势如破竹，但国内营收出现下滑。到 2023 年，海外营收占比已升至 61%，高于徐工机械的 40%、中联重科的 49%。 (来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP) 为何国内营收反而开倒车？公司在 2022 年报中称是需求下滑，这点风云君并不认同。 （来源：浙江鼎力 2022 年报） 事实来看，国内需求依旧在增长，不过增速变慢。而且通过比较市场保有量、销售额的增速可以发现，国内价格竞争明显。 2021-2024 年，国内高空作业平台租赁市场保有量 CAGR 约为 22.3%，而对应的收入 CAGR 仅为 12.8%。 （来源：浙江鼎力中报） 欧美成熟市场表现与国内不同，产品结构升级的同时，量、价齐升，平稳增长。 经测算，2016-2024 年，美国高空作业平台租赁市场保有量 CAGR 约为 6%，对应收入增速为 8%。同期，欧洲十国高空作业平台租赁市场保有量 CAGR 约为3.5%，对应收入增速为 4.2%。 显然，公司声称两手抓，但“身体很诚实”，国内的钱不好赚，干脆加大火力去赚老外的钱。 （来源：2023 年报） 整体来看，公司最终实现了量价齐升，一定程度上避开了价格内卷。 (来源：年报，制表：市值风云 APP) 如果分地区来看毛利率，随着境内毛利率的下降，境外毛利率高出境内一大截。2020 年以来，两者差不多拉开 12-14 个百分点的距离，2023 年境外毛利率为41.7%。 境内外毛利率的差异除了有市场环境的原因，风云君推测还有产品结构的影响，也就是毛利率偏低的臂式产品的放量。可以看到，境内毛利率的下降节奏，和臂式产品毛利率的下降节奏几乎同步。 (来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP) 臂式产品作为产业升级趋势下的选择，经过近几年的产能释放，今年上半年的营收占主营业务收入比例达 48.6%，已经超过剪叉式产品。 根据公司披露，受到产能投放后产能爬坡以及前期推广的影响，臂式产品尚未形成规模效应，2020 年毛利率下降明显，2022 开始呈现反弹趋势，2023 年回升至 30.5%。 （来源：浙江鼎力） (来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP) 看到这里，话说回来，公司的金刚钻到底是什么呢？ 三、净利率高于同行，“双反”税率低于同行 近年来随着碳排放要求提升，租赁公司越来越倾向于选择电动款产品，且对于产品在节能减排、电动化等方面也提出了更高要求。 节能环保、电动化、智能化、大载重，已成为高空作业平台发展趋势，无噪音、零排放、长续航的新能源产品将引领行业高质量发展。 公司对市场的响应速度始终走在行业前面，率先于业内完成全系列产品电动化，其中采用大载重、模块化设计的全臂式系列更为业内首创。 2023 年，公司保持剪叉和桅柱产品近 100%电动化率的基础上，将臂式电动化率提升至 73.4%。 根据中报，公司是全球唯一实现批量化生产无油全电环保型剪叉系列的制造商，最大工作高度覆盖 5-16m，最大荷载覆盖 230-450kg，全系列无液压系统，具有低能耗、更安全、易维保、更舒适、更环保等优势。 此外，公司采用模块化设计，产品部件、结构件通用性强，能够有效降低