中钨高新(000657)深度研究报告：我国硬质合金综合供应商龙头，数控刀具+钨丝+PCB刀具多点开花

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 钨 2025 年 01 月 07 日 中钨高新（000657）深度研究报告 强推 （首次） 我国硬质合金综合供应商龙头，数控刀具+钨丝+PCB 刀具多点开花 目标价：12 元 当前价：8.98 元 ❖ 公司是国内领先的硬质合金刀具综合供应商。公司业务覆盖钨全产业链，主要包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。2019-2023 年，公司营收从 80.85 亿元增长至127.36 亿元，CAGR 为 12.03%；归母净利润从 1.23 亿元增长至 4.85 亿元，CAGR 为 40.92%；2024 年前三季度营收 102.29 亿元，同比增长 7.13%，归母净利润 2.06 亿元，同比减少 34.66%。 ❖ 柿竹园：整合钨产业链资源，提升上市公司盈利能力。钨是一种不可再生的稀缺战略资源，钨矿注入有助于中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链。柿竹园矿产资源丰富，钨资源金属量 56 万吨，占全国钨资源储量的比例超 30%，工业可开采储量全球第一；目前年产钨精矿超 7,000吨，是全国最大的钨精矿生产基地之一。此外，在募投技改项目完成后，预计公司矿石处理规模将从 220 万吨/年增长至 350 万吨/年。2024 年前三季度柿竹园实现营收 25.8 亿元，净利润 5.12 亿元。 ❖ 钨丝：布局光伏钨丝打开成长新空间。金刚线是光伏硅片制造的重要耗材，金刚线细线化也成为硅片薄片化需求。在此背景下，钨丝金刚线市场渗透率也逐渐提升。公司积极布局光伏行业，开展年产 100 亿米光伏钨丝产能改造项目。 ❖ PCB 刀具：AI 驱动，前景可期。AI、云计算及算力等多因素驱动，相关 PCB板对钻针的长径比、品质等提出更高要求，若需求爆发，或有望提振公司业绩。金洲精工作为全球 PCB 钻针领先企业，公司加大刀具研发投入，紧跟科技需求，巩固行业领先地位，已基本实现高端封装基板的国产化替代。2023 年全球 PCB 钻针市场空间约 46.8 亿元。 ❖ 数控刀具：国内数控刀具领先企业。刀具是机械加工中的耗材，被称为“工业牙齿”。1）市场空间较大：2022 年全球刀具市场规模超 2000 亿元，我国刀具市场规模近 500 亿元；全球刀具行业具有梯队竞争特点，形成“欧美、日韩、国产”三大梯队。2）国产替代空间广阔：经测算，以数控刀片为例，2022 年国产化率（价值量）约 35%，国产化率（数量）约 70%。4）“量价+出口+整包”是公司数控刀具重要看点：制造业景气度回暖，是刀具“量价齐升”关键；公司积极推进长城牌和钻石牌双品牌战略，以提高市场占有率；刀具出口及以整体解决方案为代表的高端渗透是公司成长的重要方向。 ❖ 投资建议：在未考虑柿竹园注入条件下，我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 139.59、154.43、171.11 亿元，实现归母净利润分别为 3.08、5.59、6.96亿元，对应 EPS 分别为 0.22、0.40、0.50 元（基于采矿权业绩承诺公告金额，备考后预计公司 2025-2026 年实现营收分别为 163.28、179.30 亿元，归母净利润分别为 8.56、8.69 亿元）。参考可比公司估值水平，基于公司为国内硬质合金龙头，具有上下游产业链协同优势，给予 2025 年 30 倍 PE，目标价为 12.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：制造业景气度不及预期、硬质合金行业竞争加剧、市场开拓不及预期、并购后整合不及预期等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 12,736 13,959 15,443 17,111 同比增速(%) -2.6% 9.6% 10.6% 10.8% 归母净利润(百万) 485 308 559 696 同比增速(%) -9.4% -36.4% 81.1% 24.6% 每股盈利(元) 0.35 0.22 0.40 0.50 市盈率(倍) 26 41 22 18 市净率(倍) 2.2 2.2 2.1 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 1 月 7 日收盘价 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：胡明柱 邮箱：humingzhu@hcyjs.com 执业编号：S0360523080009 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 公司基本数据 总股本(万股) 139,663.04 已上市流通股(万股) 124,730.91 总市值(亿元) 125.42 流通市值(亿元) 112.01 资产负债率(%) 54.05 每股净资产(元) 4.18 12 个月内最高/最低价 12.69/6.77 市场表现对比图(近 12 个月) -20%3%26%50%24/0124/0324/0624/0824/1025/012024-01-08~2025-01-07中钨高新沪深300华创证券研究所 中钨高新（000657）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：市场认为硬质合金制品行业竞争激励，尤其是数控刀具行业，正处于激烈的价格战之中，公司未来业绩弹性较小，预期不高。我们认为目前我国工业发展正处在转型与升级的关键阶段，随着制造业景气度回暖，刀具需求将向好、海外规模较大，出口是未来重要看点、整包国产替代需求旺盛。此外，随着柿竹园资产注入成功，有利于发挥公司产业链垂直一体化优势，将打开公司成长空间。 投资逻辑 1） 柿竹园并购整合已完成，有望较大幅度增厚公司未来利润。钨是一种受国家管控的稀缺战略资源，矿山注入有助于公司完善全产业链产品布局。柿竹园的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，具备较强的盈利能力。通过资产注入，能够实现上市公司对钨产业链的资源整合，从而有利于提升中钨高新的资产质量和盈利能力，增强公司抵御风险的能力。 2） 钨丝：金刚母线材料替代需求旺盛。细钨丝母线比碳钢母线拥有更优秀的性能，是市场迭代的主要方向。公司 100 亿米钨丝项目布局光伏行业，将打开成长空间。 3） PCB 钻针：AI 驱动，前景可期。金洲精工作为全球领先的 PCB 钻针厂商，随着 AI 产品普及、算力及云计算需求提升，PCB 板对钻针提出更高、更多需求，公司紧跟市场需求，积极布局，业绩或将受益。 4） 短期看“量价”、中期看“出口”、长期看“整包”是公司数控刀具重要看点。从短期看，制造业景气度回暖，是