全球大类资产周观点(41)：2025年股债的三组可能

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法 规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观动态 2025 年股债的三组可能 ——全球大类资产周观点（41） 核心观点 近期股弱债强，除汇率等短期扰动因素之外，中央经济工 作会 议之后政策真空期是重要原因，A 股风偏回落，风格向红利倾斜。 展望未来，本轮股债牛市均未结束。走出有效需求不足需经历三个步骤，故 2025 年股债或有三种可能组合。 组合一，货币宽松节奏偏慢。债券牛市，利率期限结构偏 平。 股票风偏较弱，红利风格占优。 组合二，货币宽松力度较强。债券牛市，利率期限结构偏 陡。 股票风偏回升，流动性驱动板块占优。 组合三，宽松力度足够之后，多重政策共振之下地产止跌 回稳 。地产止跌之时也是债券回调之时，届时股票才可以做多基本面。 本周值得关注的市场表现、政策和宏观事件： 1、美元兑人民币汇率突破 7.3 点位。美元指数触及 108.9，创 2024以来新高。一则美国制造业 PMI 和失业金人数指向美国实体经济强韧；二则地缘博弈加大避险需求，黄金、原油同步经历偏强反应；三则欧洲经济偏弱，欧元兑美元来到了 1.03。周一离岸美元兑人民币便突破 7.3（当日收盘 7.31），随后一路攀升，周五收盘 7.36。 2、A 股大幅调整，上证险守 3200 点。上证指数跌 5.55%，深证成指跌 7.16%，创业板指跌 8.67%，中证 A500 跌 5.72%，中证 1000跌 8.85%，中证 2000 跌 9.66%，微盘股领跌。日均成交额 13347亿，成交额与换手率均显示情绪有所降温。A 股重回红利风格，国防军工、综合金融、计算机板块领跌；煤炭、石油石化、银行等高股息板块跌幅较小。 3、债市再度走强，十债再度下破新低。2Y国债活跃券收益率较上周下行 8BP 至 1%，10Y 国债活跃券收益率较上周下行 9BP 至1.6%，30Y国债活跃券较上周下行 8.7BP 至 1.86%。 一、近期股弱债强的原因。 11 月下旬开始，债券持续走强。为期一个多月时间，十债利率从2%快速下行至 1.6%附近，这一波债券牛市走的快速而直接。 12 月中旬开始，A 股开始震荡走弱。风格上逐渐向防御性的红利板块倾斜，风偏明显收敛。 A 股明显走弱，短期扰动因素较多，其中一因是汇率偏弱。上周美元兑人民币汇率触及 7.3，甚至一度触及 7.31，突破 7.3。离岸人民 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 王泽选 wangzexuan@csc.com.cn SAC 编号:S1440520070003 发布日期： 2025 年 01 月 05 日 相关研究报告 宏观经济 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 宏 观经济研究 宏观动态报告 币更是维持了一周的 7.3 上方，表达市场定价人民币汇率贬值。 除了汇率扰动之外，我们认为近期股弱债强，最重要的原因在于中央经济工作会议之后，市场处于政策真空期。缺乏政策信息催化，A 股风偏难免阶段性回落。而近期不论是经济数据、政策信息还是债券供给，债市几乎没有利空，做多情绪充分释放。 二、怎么看未来股债走势，牛市还在么？ 面对重回红利的 A 股，利率下行至 1.6%的中债，市场难免会问一个问题：A 股的牛市终结了么，中债的牛市还可以继续么？我们的回答比较肯定，是。 先看债券。我们曾给出基于国际通行标准调整的核心通胀数据回测，基于这一数据来观察当下债券市场利率，我们推断本轮债券牛市仍未终结。本轮债牛是三十年难得一遇，本质原因在于地产牵引的信用和货币条件变化，是三十年罕见。 近期债市因为缺乏重磅利空因素，做多情绪充分释放，利率下行速度偏快。这种利率走牛的节奏较难长期持续。未来利率债供给以及央行宽松能否超预期，影响未来债券市场节奏。我们对未来债市节奏会谨慎一些。 再看 A 股。我们提出过一个判断，参照国际经验，走出有效需求不足需要经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。 9 月底至今，已经开展了一轮货币宽松，标致是存量利率下调、央行创设两支流动性支持工具，“适当的货币宽松”意味着未来流动性依然充裕。只要认可走出有效需求不足是当下中国资产定价的主要矛盾，也是中国必将经历阶段，并且政策已经鲜明定调 2025 年经济走出有效需求不足，接下来需要等待的就是政策发牌节奏。 我们曾经复盘 2013 年以来中国股票市场牛熊节奏，发现一个有趣的规律：牛市孕育于熊市，当且仅当令股市陷入熊市的约束因素得到缓解，A 股由熊转牛。本轮 A 股熊市起因有效需求不足，叠加流动性偏紧。改善其中一个条件，A 股风偏便将修复。只要走出有效需求不足的政策还在发牌进程中，A 股就有做多机会。 三、2025 年，中国股债的三种可能组合。 走出有效需求不足，经济将经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。2024年已经走在了货币宽松路径之上，2025 年仍将继续维持宽松。相对不确定的是，2025 年在流动性足够充裕条件下何时迎来地产止跌回稳。如此我们得到 2025 年三种可能的股债组合。 组合一，货币宽松节奏偏慢。债券牛市，利率期限结构偏平。股票风偏较弱，红利风格占优。 组合二，货币宽松力度较强。债券牛市，利率期限结构偏陡。股票风偏回升，流动性驱动板块占优。 组合三，宽松力度足够之后，多重政策共振之下地产止跌回稳。地产止跌之时也是债券回调之时，届时股票才可以做多基本面。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 宏 观经济研究 宏观动态报告 目录 一、大类资产价格的表现 .................................................................................................................................................................. 1 （一）A 股 .................................................................................................................................................................................... 1 （二）港股 .................................................................................................................................................................................... 2 （三）中债 ......