2025年度家电行业策略：不止于红利和内销，更期待成长和品牌出海

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 4 . 1 2 . 3 12025年度家电策略不止于红利和内销，更期待成长和品牌出海分析师：姚玮执业证书编号：S0740522080001Email：yaowei@zts.com.cn分析师：吴嘉敏执业证书编号：S0740524060003Email：wujm@zts.com.cn2报告摘要◼展望2025年家电：内销以家电补贴为核心变量；外销出海仍是中长期逻辑、关税仅是短期扰动。◼内销：国补为市场演绎主逻辑。国补有望带来：①更新需求的释放：白电、黑电、两轮车等；②结构上行的均价提升：黑电弹性更明显；③保有量的加速提升：空调、扫地机等。◼外销：欧美补库进入中后段，后续仍看品牌出海逻辑。拉美、亚太等新兴市场为增长核心锚点：①中资拉美建厂成熟后有望进入放量拐点；②亚太靠品牌收购+产能转移迅速扎根。◼关注新方向：割草机器人有望成为明年放量点，AI眼镜明年事件催化纷呈。◼投资建议：①白电：持续看好龙头。内销国补带动下，空调保有量有望持续提升，冰洗均价有望持续升级改善；外销龙头出海进程持续，新兴市场增长可期，关税风险可通过顺价+产能转移有效规避。推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱、TCL智家。②黑电：看好利润修复弹性。面板价格企稳，内销价格受国补提振下，行业利润有望进入修复周期。推荐TCL电子、海信视像。③两轮车：政策+产业周期共振。25年为政策大年：新国标落地带来小厂出清，以旧换新有望提振行业景气。目前产业库存水位低，明年存在补库预期，且龙头有望趁小厂出清实现渠道扩张、店效修复。推荐爱玛科技、雅迪控股。④清洁：内销可能受补贴提振。补贴有望刺激扫地机进入保有量提升通道，推荐科沃斯、石头科技。风险提示：以旧换新不及预期、小米家电份额扩张以及消费降级、美国关税、原材料/海运费涨价、汇率风险、三方数据失真、数据更新不及时风险。3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-02家用电器(申万)白色家电(申万)黑色家电小家电(申万)家电零部件Ⅱ(申万)厨卫电器Ⅱ(申万)复盘2024年：家电的超额收益来自于强劲的基本面支撑+红利属性来源：WIND；超额收益指子版块收益-全A收益；跑赢/跑输代表区间内相对万得全A的涨跌幅；黑色家电包含TCL电子和海信视像11/11-12/20 高股息带动下家电优势扩张，家电跑赢5%家电及细分行业与万得全A相比的超额收益（%）家电指数跑赢10%。家电内外销排产数据高增+红利资产备受关注，白电领跑家电指数家电指数跑赢19%。年报和一季报持续兑现，TCL电子业绩超预期且有股份奖励带动市值重估，红利情绪持续发酵并外延到其他细分行业家电指数跑输14%。出货排产下调+618揭示景气度一般+担忧川普关税风险+铜/海运涨价。回调幅度：小家电＞黑电＞白电/厨卫＞零部件家电指数跑赢10%。8月部分地区开始国补、9月全国推开，涨幅依次为白电＞黑电＞小电/零部件＞厨卫9/24-10/10家电走势和全A一样10/10-11/11家电跑输12%。小盘股行情吸筹，家电跑输◼24年复盘：为剔除全A系统性影响，我们的板块超额收益=板块收益率-全A收益率。24M1-5家电行业持续跑赢全A 20-30%，得益于内外销出货共振+龙头50%的高分红，M5-7回调14%，M7-9国补开始后家电跑赢10%；国庆后由于市场风格切换至小票，家电受挫12%；11/11后市场回归高股息行情，家电跑赢5%。◼外销的成长属性、内销国补带动结构升级显示家电强劲基本面，即便回调，截至12/20今年家电跑赢万得全A 13%。其中黑电58%＞白电22%＞厨卫1%＞小家电-7%＞零部件-15%。目 录C O N T E N T S外销：关注品牌出海新方向：机器人&AI投资建议内销：关注补贴增量附录及风险提示CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1内销：关注补贴增量6内需核心逻辑：国补增量释放更新需求◼如果没有补贴，25年内销如何展望？➢①地产角度：虽有压力，但远不是核心矛盾。竣工压力迟滞约6个月传递至家电，但二手房自24Q4起政策鼓励下增速有望上行。预计明年地产虽有压力，但地产占比总需求有限，下行程度相对可控。➢②更新角度：迟迟不释放的更新需求是近年内销低于预期的原因。逻辑上更新需求每年均应有增长（对应8-15年更换周期前的内销保有量持续提升），但更新量一直弱于预期。【地产增速】采取竣工+二手房加总【更新增速】采取8-15年前家电内销量增速平均值【保有量提升增速】保有量进入稳定期，采取平稳预测地产数据20232024E2025E中期预期E稳定预期E竣工同比增速-延迟6个月-2%1%-20%空调10%2%二手房同比增速-当年数据44%1%15%冰箱10%0%二手房占比E37%40%45%洗衣机8%0%家电-地产需求部分增速15%1%-4%内销量增速拟合分品类增速贡献假设24E25E空调假设地产40%，更新60%，叠加保有量提升8%6%冰箱假设地产20%，更新80%9%8%洗衣机假设地产20%，更新80%7%6%实际24年1-8月内销量增速（补贴开启前）空调0.2%冰箱0.6%洗衣机3.8%来源：WIND、产业在线、中泰证券研究所测算7内需：25年国补对白电拉动展望-预期充分，稳健向上◼补贴下如何展望内销白电预期？我们预计中性假设下明年内销白电增长中枢可能在6%水平。➢补贴增速展望：我们预计内销有望实现6%增速。从24年9月以来家电补贴效果看，基本实现销额20pct+拉动。我们中性预期假设为：①25Q1补贴不持续，②Q2-3预计补贴增速低于24Q4但仍有15%增长，③25Q4高基数下略有下滑；对应25全年预计增速在6%水平。➢对应补贴金额展望：预计约在1000亿水平。2024年家电中央补贴全面铺开约4个月，预计使用金额在450亿水平；我们假设25Q2开始补贴，等比例扩大下25年补贴耗资预计在1000亿水平。分类说明增速增速向上变动零售口径（含价格因素）社零补贴前1-8月家电社零YOY3%29%补贴后9-11月家电社零YOY32%奥维线上线下补贴前7大品类销额YOY（1.1-8.25）4%-6%线上23%补贴后7大品类销额YOY（8.26-12.1）27%67%线下73%出货口径（仅为出货量，不含价格）产业在线补贴前1-8月空冰洗内销出货YOY1%12%补贴后9-12月空冰洗内销出货YOY（E)13%24年家电补贴前后增速对比：零售端实现20%+拉动季度节奏对比25Q125Q225Q325Q4全年内销增速展望悲观-10%10%10%-5%1%中性-5%15%15%-3%6%乐观5%20%20%5%13%备注Q1中性/悲观预期考虑补贴不持续预计Q2补贴持续，乐观预计下增速可达到24Q4类似水平Q4高基数，预期降速25年内销增速预测：中性预计在6